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#日銀（金融政策決定会合議事録等（2014年1月～6月開催分））

２０１４年上半期の日銀金融政策決定会合では、同年４月の消費税率引き上げが経済・物価に与える影響が大きなテーマだった。１９９７年以来、１７年ぶりの税率改定を前に駆け込み需要が盛り上がりをみせる中、その反動の深さと長さの見極めが重要なポイントとなった。４月末の決定会合でまとめた「経済・物価情勢の展望（展望リポート）」では強気の見通しが示されたが、その「基本的見解」の文案に政策委員３人が反対を表明するなど、日銀内部でも見方が割れ始めていた。（以下、肩書は当時）

＜デフレとの戦い、１年目は上々の成果＞

「２％」「２年」「２倍」──。「２」を強調した「量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）」を導入して約９カ月。長らくマイナス基調だった消費者物価指数（ＣＰＩ）の前年比がプラスに転化して１％台まで伸び率を拡大するなど、黒田東彦総裁が率いる日銀はデフレとの戦いに上々の成果を挙げていた。

２０１３年１２月に米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が量的緩和の縮小を決めた影響で新興国の景気減速懸念が強まり、１４年は１月下旬以降、世界同時株安の様相となった。２月の日銀会合では、米国の金融政策正常化の過程で国際金融市場が動揺するリスクが指摘された一方、国内経済は消費税率引き上げに伴う駆け込み需要とその反動が議論された。木内登英審議委員は増税に前後して企業の価格設定行動は不安定になりやすく、「（物価の）基調判断が難しい時期が相当長引く可能性に留意しておきたい」と指摘した。

消費増税の実施直前に行われた３月会合では、雇用・所得環境の改善が個人消費や住宅投資の下支えになるとして、先行きをやや楽観する向きが多かった。岩田規久男副総裁は、日本のインフレ率に対して下押し圧力がかかるとすれば、米欧中の景気回復の想定以上の遅れや、地政学的リスクの高まりなど海外要因にあると指摘。「消費者物価の前年比は２０１４年度の終わりから２０１５年度にかけて２％程度に達する可能性が非常に高い」との見方を示した。

一方、木内委員は「実質賃金の低下が続くことが見込まれる。これは消費者心理の慎重化を通じて、この先国内経済の主要な下振れリスクになりうる」と警鐘を鳴らした。

＜強気の展望、「出口」の思惑が浮上する可能性に警戒も＞

４月は７─８日と３０日に決定会合が開催された。２回目の３０日の会合では、消費増税後に初めて公表される展望リポートでどのようなＣＰＩ（除く生鮮食品）見通しが示されるか注目されたが、消費増税の影響を除くベースで１５年度は１月時点の見通しの１．９％を維持、新たに公表した１６年度は２．１％とし、「２年で２％程度」の目標達成を見込むものとした。

１４年度についても、雇用・所得環境の改善に支えられて個人消費の基調的な底堅さは維持され、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動の影響は「夏場以降、減衰していく」との見方が示された。

中曽宏副総裁は「１６年度も２％程度の物価上昇率になるとの見通しを示すことになると、一部ではいわゆる『出口』に関する思惑が出てくる可能性がある」と指摘。宮尾龍蔵審議委員も、日銀の見通しに沿って経済・物価の改善が続いた場合、「早晩、来年以降の資産買い入れの見通しやテーパリングを含めた出口戦略を巡る思惑が高まってくることになる」と述べ、これまで以上に情報発信に慎重を期すことが重要だと強調した。

もっとも、展望リポートの取りまとめでは、白井さゆり審議委員、佐藤健裕審議委員、木内委員が「基本的見解」にある「見通し期間の中盤頃に２％程度に達する可能性が高い」との記述を修正するよう議案を提出。議長案への反対を表明した。

佐藤委員は「見通し期間の中盤頃に２％程度を見通せるようになる」に変更する案を、木内委員は物価見通しについて「今後も概ね現状程度の水準で安定的に推移する」に変更する案を提出した。白井委員は「２％の達成の時期、および２％を安定的に持続す

る成長経路へと移行していく時期については不確実性がある」との意見を表明するなど、物価目標の達成時期に対する見方は必ずしも一枚岩ではなくなっていた。

＜ＱＱＥの副作用に注目＞

５月の会合では、木内委員が「量的・質的金融緩和の効果よりも副作用の側面により注意を払うことが必要な局面に来た」と訴えた。長期金利の低位安定傾向などの現象は量的・質的金融緩和が市場にもたらしている大きなストレスの一端を表しており、それが将来的に市場の大きな変動を通じて経済の安定を損なう可能性にも配慮すべきだと指摘した。

続く６月の会合では、宮尾委員が長期金利の急騰リスクに言及。「現在のボラティリティの低下が将来の長期金利上昇圧力をどこかに蓄積しているのではないかという懸念については、私自身も心の片隅で非常に気にしている」と吐露した。

白井委員は「２０１４年も半年を過ぎようとしている現在、２％の達成とその安定的な実現に向けた道のりは、まだ道半ばの段階にある」と指摘。ＱＱＥの継続が１５年以降も必要なのは明らかなため、「年内には１５年以降の方針について対外的に明確にする必要がある」と語った。

＜狂った日銀のシナリオ、「ハロウィン緩和」へ＞

４月の展望リポートでは、消費増税前の駆け込み需要の反動の影響は徐々に減衰していくとの見方を示していたが、円安進行に伴う物価の上昇に賃金の伸びが追いつかず、消費が一気に落ち込んだ。黒田日銀は景気への逆風に対して追加策を講じ、１０月にＱＱＥ第２弾、いわゆる「ハロウィン緩和」に踏み切ることになる。

日銀は、2014年6月までの半年間の金融政策決定会合の議事録を公開しました。黒田総裁のもと2％の物価目標を2年程度で実現するとして異次元の金融緩和策を始めてから1年ほどがたち、委員の間で目標の実現に対する認識に差が出ていたことが分かりました。

日銀が黒田総裁のもと国債の大量買い入れなど異次元の金融緩和策を導入して1年余りが経過した2014年5月の会合で、岩田規久男副総裁は「想定していたメカニズムにおおむね沿った形で効果を発揮してきた。2％程度に達する蓋然性は、以前よりも高まっている」と述べ、2年程度での物価目標の実現に自信を示していました。

一方、木内登英審議委員は同じ5月の会合で「円安効果が一巡し物価上昇のペースはすでに鈍化を始めた可能性がある。物価上昇率は頭打ちから緩やかに低下する方向とみている」という見方を示し、さらに金融緩和による市場機能の低下など副作用についても言及していました。

白井さゆり審議委員は6月の会合で「前向きの道のりは随所にみられるものの2％の達成と安定的な実現に向けた道のりはまだ道半ばの段階にある」と発言し、物価が見通しどおりに上昇しない場合に取り得る手段も議論しておくべきだと指摘していました。

当時の会合ではこの年の4月に行われた消費税率の8％への引き上げが消費を冷やすリスクや上昇していた原油価格の反動が物価に及ぼす影響を懸念する声も出ていました。

結局、日銀はこの年の10月、原油価格の大幅な下落などを受けて、追加の金融緩和に踏み切り、その後も2％の物価目標を実現できないまま追加の緩和や政策の見直しを繰り返すことになりました。

外国為替市場では7月12日、円相場が急激に円高方向に進む場面が見られましたが、民間の金融仲介会社は、日銀が発表した統計から政府・日銀が推計で2兆円規模の市場介入を行った可能性があると分析しています。

日銀が16日に発表した当座預金の統計では、17日、2兆7400億円の資金が金融機関から政府に移動する見通しだということです。

民間の金融仲介会社「東短リサーチ」によりますと、政府・日銀が円買いの市場介入を行うと通常、見込まれる金額を大幅に超える資金が移動するということで、今回は、推計で2兆円規模の市場介入を行った可能性があると分析しています。

この会社では、その前日の11日にも推計で3兆円を超える規模の市場介入を行った可能性があると分析しています。

実際に介入が行われたのかどうかは財務省が7月末に発表する統計で明らかになります。

#為替介入