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米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長は２０２０年の国際経済シンポジウム「ジャクソンホール会議」で、新型コロナウイルス禍のさなかに物価より雇用を重視する意向を表明した。足元では失業率が悪化、インフレは抑制されており、政策金利は依然として２５年ぶりの高水準にある。４年前に表明した決意は今、重大な試練に直面している。
ＦＲＢは９月１７─１８日の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で利下げ開始が見込まれており、高金利は終了に向かう可能性がある。今月２３日のジャクソンホール会議の講演では、パウエル氏が金融緩和についてさらに情報を提供するかもしれない。

だが政策金利のフェデラルファンド（ＦＦ）金利は１年以上、５．２５─５．５０％に据え置かれており、高金利が景気に及ぼす影響はまだ波及過程にあることが考えられる。ＦＲＢが利下げを開始しても、利上げの影響を相殺するには時間がかかる可能性があり、ソフトランディング（軟着陸）期待に水を差しかねない状況だ。

エバンス元シカゴ地区連銀総裁は「パウエル氏は労働市場が正常化しつつあると述べている」と指摘。賃金上昇率は鈍化し、求人件数もまだ健全な水準にあり、失業率はＦＲＢのインフレ目標２％と整合的な水準付近にあるとした上で「これだけ見れば素晴らしいが、歴史を振り返ると良い状態ではない」と述べた。

確かに歴史を振り返ると、過去数カ月に見られたような失業率の悪化はその後もさらに続く傾向がある。

現状ではそう見えないが、さえない雇用統計があと１回か２回続けば失業増大に対応するため、積極的な利下げが必要になり得るとし、「長く待てばそれだけ、実際の調整が難しくなる」と述べた。

＜インフレ対雇用＞

エバンス氏は、新型コロナが猛威を振るっていた２０年８月のジャクソンホール会議でパウエル氏が発表したＦＲＢの新戦略策定を進めた中心人物だった。当時は当局者がオンラインで会議に参加。失業率は、同年４月の１４．８％から改善していたものの８．４％だった。

こうした状況では、雇用よりもインフレ抑制を優先する長年のバイアスを新戦略で修正したのは理にかなっているように見えた。

標準的な金融政策ではインフレ率と失業率は切っても切り離せない逆相関の関係にあるとされていた。失業率がある一定の水準を下回ると、賃金と物価が上昇する。低インフレは雇用停滞のシグナルだった。だが、０７─０９年の景気後退（リセッション）後は、この関係の再検討が始まり、低失業率を必ずしもインフレリスク自体として取り扱う必要ないとの結論が出た。

新戦略では、雇用市場の周縁部にいる人々に対する公平性を考慮し、全体として最善の結果を出すため「雇用の最大水準からの不足分」を注視すると表明した。

パウエル氏は２０年のジャクソンホール会議で「今回の変更は微妙に見えるかもしれない」が、「インフレの高進を招かずに力強い雇用市場を維持できる可能性があるとのわれわれの見解を反映したものだ」と述べた。

ＦＲＢはその後、インフレ抑制のため利上げを迫られた。インフレ率は鈍化したが、最近まで雇用市場に大きなダメージは見られなかった。失業率は４月まで２年以上にわたって４％を下回り、１９６０年代以降で最長の記録となった。

今年のジャクソンホール会議の議題はまだ発表されていないが、金融政策が経済にどのような影響を及ぼすかが大きなテーマになっている。これはＦＲＢが今後の選択肢とトレードオフをどのように評価するか、またインフレが始まる前に予防的な措置を講じるといった戦術をどう評価するかにも関係してくる。

こうした研究の一部はすでに、マイケル・カイリー氏などＦＲＢのエコノミストらから発表され始めている。カイリー氏は政策の「非対称性」が本当に役立つかどうかを問う論文を執筆。また、最近の別の論文では国民のインフレ期待が短期で形成され、変動しやすいと考えられる場合は、それに応じて早めに対応し、金利を引き上げるべきだと提言している。

国民のインフレ期待がインフレ進行や金融政策に重大な影響を及ぼすことは、２２年にまざまざと示された。ＦＲＢはインフレ期待がさらに高まる恐れがあると判断し、４会合連続で７５ベーシスポイント（ｂｐ）の利上げを実施。その後、パウエル議長はジャクソンホール会議の講演でインフレと戦う決意を強調した。２０年に示した雇用優先の立場からの大きな転換だった。

＜あまりにもタイト＞

パウエル氏は現在、逆方向の試練に直面している。インフレ率は２％に戻りつつあるが、失業率は４．３％と２３年７月から０．８％ポイント悪化。ＦＲＢが完全雇用を示す水準と見なす４．２％をわずかに上回っている。

また、現在の失業率はコロナ禍以前のパウエル氏の任期中で最も高い。１８年２月の就任時点の失業率は４．１％で、その後は低下傾向にあった。

言い換えれば、パウエル氏が２０年に対応を約束した雇用の「不足」がすでに始まっている可能性がある。

コロンビア・スレッドニードル・インベストメンツのシニアグローバル金利ストラテジスト、エド・アルフセイニー氏は、ＦＲＢが失業リスクに先手を打つべき時がすでに来ていると指摘。ＦＲＢは国民のインフレ期待を抑制する能力があることを証明したが、「雇用に対する下振れリスクも生じさせている」とし、「現在の政策スタンスは反則だ。あまりにもタイトで、行動を起こすことが正当化される」との考えを示した。

米雇用者数は今年３月までの１年間の伸びが、当初の推定よりはるかに弱い可能性が高く、米連邦準備制度が利下げでさらに後手に回っていると不安を助長しかねない。

　　ゴールドマン・サックス・グループとウェルズ・ファーゴのエコノミストらは、米労働省の労働統計局（ＢＬＳ）が21日に発表する基準改定値（速報値）で、３月までの年間雇用者数の伸びが、現在の推定から少なくとも60万人（月約５万人）下向き改定されると見込む。

　　ＪＰモルガン・チェースの予測では約36万人減るが、ゴールドマンによれば、100万人規模の改定もあり得る。

　　速報値には幾つか注意点があるものの、雇用者数が50万1000人より大幅に下向き改定されれば、過去15年で最大となり、労働市場が当初考えられていたより恐らくさらに鈍化しており、その期間も長かったと示唆されるだろう。確定値は来年初めに公表される。

　　パウエル米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長は米東部時間23日午前10時（日本時間同午後11時）から、ジャクソンホール会合（カンザスシティー連銀主催の年次シンポジウム）で基調講演を行う。米雇用者数の基準改定値が、パウエル氏の講演のトーンを方向付ける可能性もある。インフレが落ち着き、労働市場の勢いが鈍る中で、連邦準備制度がいつ、どの程度の幅で利下げを開始するのか、投資家らは知見を得ようとしている。

　　ウェルズ・ファーゴのエコノミスト、オーブリー・ウースナー氏らは先週のリポートで、「大幅に下向き改定されれば、今年４月より前から雇用の力強さが既に失われつつあった様子をうかがわせるだろう。他の労働市場のデータが幅広く軟化する状況で、連邦準備制度のデュアルマンデート（二つの責務）の完全雇用サイドへのリスクがより顕著になりそうだ」と指摘した。

　　現状のＢＬＳのデータによると、2024年３月までの１年間で、米雇用者数の伸びは290万人（月平均24万2000人）となっている。

原題：Fed Confronts Up to a Million US Jobs Vanishing in Revision（抜粋）

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