コラム：量的緩和、最後で最大のリスクは中銀の巨額損失＝竹中正治氏 | Reuters
結論から言うと、今後の米国経済は趨（すう）勢的な「減速成長・低失業率」の局面に移行するだろう。これは矛盾ではないし、悲観的になることでもない。その結果、段階的に縮小されている現行の量的金融緩和第三弾（ＱＥ３）は、現在見込まれている通り今年１０月前後には終了し、来年の中頃にはゼロ金利解除、つまり最初の利上げが実施される可能性が高い。ただし、その局面で米連邦準備理事会（ＦＲＢ）はＱＥの最後で最大のリスクに直面することになる。
まず、今後の実質ＧＤＰ成長率は第２から第４四半期まで３％台（前期比年率）に成長率が高まることが予想される。しかし、第１四半期の０．１％の実績を前提にする限り（今後改訂される可能性はあるが）、通年では２％台の成長率にとどまる。米国の趨勢的な成長率は１９７０年代から２０００年代前半まで平均で３％強だったので、それに比べるとこれは減速成長だと言える。
にもかかわらず低失業率に向かうというのは、米国のベビーブーマー世代の現役引退が進み、労働人口が緩やかに逓減する局面に入っているからだ。
この減速はいわゆる「ニューノーマル論」として語られる「金融危機の長期後遺症」などとは全く関係のない「はるか以前から人口動態的に見込まれていたこと」に過ぎない。金融危機の後遺症について言えば、米国では家計も金融機関も、金融危機による資産価格の急落が引き起こしたバランスシート調整はとっくに終了している。
また、失業率の低下について、近年の労働参加率の低下が示すように就業を諦めた人々が増えた結果であり、実際は見かけほど良くはないとの指摘がある。この点は部分的に真実である。
前掲のＣＢＯレポートは労働参加率が２００７年第４四半期の６６．０％から１３年第４四半期に６２．９％まで約３ポイント低下した要因の内訳を以下のように分析している。
ベビーブーマー世代引退など人口動態要因による分が１．５ポイント、労働市場の環境が厳しくて就業活動を諦める要因が１．０ポイント、労働市場の環境が厳しくて早期引退をする要因が０．５ポイントである。
では、２％台の実質ＧＤＰ成長率で失業率は低下・改善を続けるのか。この種の様々な予想についてＦＲＢは「大規模一般均衡推計モデル（large‐scale estimated general equilibrium model）」を開発、使用して、精緻かつ包括的な推計をしている。
ただし、２００７―０８年への危機の深刻化と大不況についてＦＲＢに先見的な予想ができたとは言い難い。これが経済という複雑系の面白いところだ。
失業率とＧＤＰ成長率の変化の間には「オークンの経験則（成長率形式）」と呼ばれる以下の式で示される傾向があることが知られている。
実質ＧＤＰの変化＝Ｋ‐Ｃ×失業率の変化
この式は実質ＧＤＰが増加する時には失業率は低下し、逆ならば逆となる関係を示している。定数「‐Ｃ」はＧＤＰの変化と失業率の変化の負の相関関係を示す相関係数である。定数項「Ｋ」は失業率の変化ゼロの場合の成長率であり、すなわち長期的に持続可能な成長率（潜在成長率）だ。図では横軸の失業率の変化がゼロである時のＧＤＰ成長率の水準、つまり近似線の縦軸との交点（Ｙ切片）の値がＫである。
インフレ率の見込みはどうか。２００５―１４年のデータに基づいて、ＦＲＢが重視している物価指標である個人消費支出（ＰＣＥ）価格指数（前年同期比、除く食品とエネルギー）と失業率の相関関係（いわゆるフィリップス・カーブ）を見ると強い負の相関が確認できる（相関係数は−０．７９、決定係数は０．６２）。この関係性をベースに判断すると、今年から来年にかけて予想される失業率５―６％のレンジに相当するＰＣＥ価格指数は２．０―２．５％である。
現在の同価格指数は１．２％（３月時点、前年同月比）とＦＲＢが望ましいと考える２％を下回っている。しかし、失業率の低下にしたがって賃金（総平均週間給与）は４％台の伸びとなっており、１年後には一層の雇用改善と並んで消費者物価指数も２％台に乗せてくる可能性が高そうだ。消費者物価指数も２０１３年以降１％台後半（前年同月比）だったが、４月は総合で２．０％、食料とエネルギーを除くベースで１．８％と上がってきた。
以上、失業率の低下、インフレ率の穏やかな上昇見込みを総合すると、今年の１０月前後にはＱＥの終了、そして来年中頃にはＦＲＢがゼロ金利解消に踏み出すという見通しは無理のない自然な見込みだろう。
しかし、このＱＥからの出口の際に最大のリスクが待ち受けている。
これまでのＱＥの結果、連邦準備銀行（以下連銀）のバランスシートには負債サイドに約２．６兆ドルの民間銀行の超過準備預金残高（民間銀行の連銀における準備預金残高のうち必要準備金を超える金額）が積み上がっている。これが連銀の資産サイドの短期から中長期の保有債券残高（主に国債と不動産担保証券）に見合っている。
この両建ての残高が次第に縮小する必要がある。連銀は既存保有債券を売却するのではなく、償還期日まで保有することで時間をかけた縮小を見込んでいるはずである。しかし、もしもインフレの上昇が予想よりも早く、比較的急速に金利を引き上げなくてはならない場合は、利回りが上がった政府短期債券やマネーマーケット（レポ市場やフェデラルファンド市場）への超過預金準備のシフトが急速に進む。
その場合、連銀は資産サイドの債券の保有を維持するためには自らが引き上げた金利水準でマネーマーケットから資金調達（民間からの連銀の資金吸収）をせざるを得ない。あるいは準備預金に現在付利されている０．２５％の利率を引き上げる手もある。
いずれにせよその結果、連銀にはＱＥで積み上げた低利回りの債券運用と上昇した資金調達コストの間で利鞘の悪化（逆ザヤ）が生じる。この損失規模は対象となるバランスシートが２．５兆ドルならば、１％で年間２５０億ドル（約２兆５０００億円）にもなる。
連銀の連結ベース自己資本は５４７億ドル、純利益は財務省への国庫納付金８８４億ドルの支払い前で９０６億ドル（２０１２年）である。ちなみに、ＱＥによるバランスシートの拡大で国庫納付金支払前の連銀の年間期間利益は、危機前の２５０億ドル程度から９００億ドルの規模まで増加している。
連銀にとって最悪のシナリオは、現在の見込みよりもインフレ率の上昇が早まり、引き締めを急がなくてはならないケースである。その場合には、保有債券の償還到来を待つのではなく、売りに出ることで金融引き締めに動かなくてはならないかもしれない。その場合は、債券価格が低下（利回りが上昇）している市場で売るわけだから、中長期債を中心に莫大な損失が連銀に生じる。
もうおわかりだろう。繰り返しＱＥの終了から金利の引き上げまでには相応の期間があり、その後の金利の引き上げのテンポもおそらく緩やかだろうとＦＲＢが繰り返しているのは、景気と市場への配慮のように受けとめられているようだが、実は連銀のバランスシートと巨額損失リスクへの配慮も含意しているのだ。
もちろん、ＦＲＢはこうしたリスクも承知でＱＥを始めた。現在のＦＲＢの見込みでは、金利引き上げで見込まれる損失は、今後数年間の連銀の期間収益で吸収可能な範囲に止まり、財務省への国庫納付金額がある程度減る範囲で吸収可能と考えられている。
わたしもそうなる可能性が高いと思うが、予想以上に極端なことも起こり得る。ＦＲＢの読み通りになるかどうか、あるいは巨額損失を伴うハードランディングになるか、それは今後のインフレ動向次第である。
最後に言い添えれば、日銀も同様のリスクを抱えている。しかも、量的金融緩和期の短期と長期金利の金利格差が日本では米国よりずっと小さいので日銀の収益は米国連銀よりもずっと小さい。このため将来の金利上昇に対する耐久力も日銀の方が小さく、より大きなリスクを抱えていると言えるだろう。
http://d.hatena.ne.jp/d1021/20140531#1401532985
http://d.hatena.ne.jp/d1021/20140530#1401447823
