「雀の涙」を吹き飛ばす恐怖、黒田緩和の出口で兆円単位の日銀損失も - Bloomberg
日本銀行が抱える国債の額は異次元緩和による大量購入で、発行残高の３割に相当する350兆円超に達している。日銀は出口で生じる損失に対する備えを始めているものの、将来その時が訪れれば、あっという間に吹き飛んでしまう恐れがある。
日銀が先週公表した2015年度決算によると、債券関連の損失に備えた引当金は２兆6934億円と、4501億円積み増した。同引当金の残高は少なくとも08年度から横ばいにとどまっていた。引当金に法定準備金等も含めた日銀の自己資本は３月末に７兆4346億円。木内登英審議委員が昨年12月に示した試算では、出口での損失は７兆円程度に上る。
日銀の黒田東彦総裁は２％の物価目標を掲げ、巨額の国債を買い入れる一方、金融機関の日銀当座預金のうち、法的に義務化されている所用準備額を上回る超過準備の全ての部分には0.1％の利息（付利）を提供してきた。15年度に金融機関へ支払った付利は2216億円と前年度より５割近く増えた。出口時には保有国債を市場で売却して資金吸収に転じると国債利回りの急騰を招く恐れがあるため、政策金利とともに付利の引き上げが避けられないと市場関係者はみる。
日本総合研究所の河村小百合上席主任研究員は、木内委員の試算は「マイナス金利政策の導入前だったが、大事な手掛かりだ。引当金の積み増しは『雀の涙』『焼け石に水』だ」と指摘。金融正常化の局面では「国債を売ると金利上昇や評価損の表面化を招くので、付利の引き上げが必要だ。当座預金の３層構造は意味を失い、超過準備全体が対象となる」と分析し、「兆円単位のカネが飛んでいく。あっという間に単年度の収支が逆ざやになり、自己資本を食いつぶしてしまう」とみている。
黒田総裁は５月25日の衆院財務金融委員会で、引当金はあくまでも予備的、保険のような役割で、収益が上振れる場面で積み立て、将来の下振れ局面で取り崩すことが可能だと説明した。国民負担を増やすものではなく、日銀の財務健全性も十分考慮した措置だと言う。総裁は出口に関する具体的な議論は時期尚早だと慎重だが、インフレ率が低迷する中でも、物価目標は「17年度中」に達成できるとしている。
日銀がオペで買い入れた国債の代金は金融機関の日銀当座預金に入り、銀行券（お札）などとともに、日銀の負債となる。足元の残高は286兆円を超え、13年４月に導入された異次元緩和下で５倍以上に膨らんだ。準備預金制度の適用対象となる当座預金残高は４月の積み期間（４月16日−５月15日）に平均254兆円。うち、所要準備額は９兆円に過ぎず、超過準備は245兆円と96.4％を占め、１年間で63.8兆円増えた。
日銀が１月末に導入を決めたマイナス金利政策の下では、当座預金は１）従来通り0.1％の付利を供与する基礎残高、２）利息ゼロ％のマクロ加算残高、３）マイナス0.1％の金利を課す政策金利残高−の３層構造に設定されている。基礎残高は約210兆円で据え置き、政策金利残高は原則３カ月ごとの見直しにより10兆−30兆円程度で推移、マクロ加算残高は段階的に増えていく枠組みだ。足元ではマクロ加算残高が45.2兆円、政策金利残高が21.2兆円となっている。
付利への負担は14年度が1513億円と前年比81％増えたが、15年度は46.5％増に鈍化した。今後はマイナス金利の拡大や金融機関への貸出金利のマイナス化などがなければ、横ばい圏内にとどまる見通しだ。日銀が出口に至らない当面の間は、自己資本に算入される引当金や法定準備金の積み増しが進む可能性がある。
引当金「十分ではない」
日銀は昨年11月、引当金制度の見直しを麻生太郎財務相に要請。関係法令等の改正を受け、会計規程を改めた。債券関連の引当金は今年度から当面、長期国債からの利息収入と超過準備などへの利払い費用の差額の50％を目途に積み立て・取り崩しが可能となった。特に必要な場合には差額を全て対象にできる例外規定も設けた。
しかし、木内審議委員は同年翌月の講演で、出口では「正常化の過程で付利を上げないといけない。当座預金は17年あたりになると、どこかで400兆円くらいになる」と指摘。物価目標の達成を受けて付利を２％にすると、利払い負担が８兆円程度に膨らみ、利息収入を差し引いても７兆円規模の損失が生じかねないと述べた。引当金制度の見直しによる年4000億−5000億円では「十分ではない」とも語った。
ＳＭＢＣ日興証券の末沢豪謙金融財政アナリストは、日銀の保有国債増に見合って、当座預金が18年度以降に500兆円を超えていけば、出口で付利を１％に上げると年５兆円規模の利払いが生じると読む。引当金は「収益の範囲内で積むしかないが、今回程度では間に合わない。出口での国債売却は難しく、利払いは毎年必要になる」、異次元緩和は長期化するにつれ、徐々にリスクとリターンが釣り合わない政策になりつつあると言う。
国債保有額を年80兆円積み増す異次元緩和が長引くと、日銀は膨らむ低金利の国債保有と超過準備の両方の問題に直面することになる。緩和政策導入当初は物価目標の達成まで２年程度のはずだったが、すでに３年余りが経過した。
日銀は国債等保有額が20日時点で361.9兆円と３年余りで2.9倍に増加し、日本国債の最大保有主体となっている。国債・借入金・国庫短期証券（ＴＢ）を合わせた国の債務残高は３月末に1049.4兆円だから、その３分の１相当の国債を保有する日銀が出口で金融市場で売却に動くのはすでに難しい状況だ。
保有国債からの利息収入の伸び悩みも懸念材料だ。日銀の短期国債の利息収入は15年度、マイナス208億円。国債全体の運用利回りも異次元緩和前の12年度の0.593％から0.413％に低下した。マイナス金利を導入した下半期は0.392％で、特に短期国債はマイナス0.078％まで下がった。
あまり想像したくない事態
付利制度はリーマンショック直後の08年10月末、潤沢な資金供給により短期市場金利がゼロ近辺まで低下して市場機能が損なわれる副作用を抑える目的で、白川方明総裁（当時）が導入した。異次元緩和下では当座預金が大量に膨らんだ要因となっている。日銀に先んじて同制度を採用した米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）は当面、３度の量的緩和で膨らんだ保有資産を売却せず、利上げとともに付利を引き上げていく方針だ。
ＦＲＢは量的緩和で損失が発生した時は国庫から補填（ほてん）を受ける取り決めを米財務省と締結していた。一方、日銀の異次元緩和には赤字決算や債務超過時に国庫から補填を受ける仕組みがない。国際通貨基金（ＩＭＦ）の予測によれば、日本の政府債務残高は今年、名目国内総生産（ＧＤＰ）の249.3％に膨らむ。日本は少なくとも21年までは借金大国の座にとどまる見込みで、仮に日銀が債務超過に陥った場合、穴埋めする余力は乏しい。
日本総研の河村氏は、日銀が出口で巨額の損失に見舞われれば「政府に国庫納付金を支払うどころか、赤字補填してもらう可能性すらある。ただ、付利引き上げで長期金利も上がるため、国債の利払い費も膨らんでいるはずだ」と指摘。「それまでに財政健全化が進んでいなければ、日銀をきっかけに財政運営が行き詰まるという、あまり想像したくない事態に陥る恐れもある」と読む。
安倍晋三首相は１日の会見で、来年４月の予定だった消費増税を19年10月まで２年半延期する方針を表明した。増税延期の条件としてきたリーマンショック級や東日本大震災級の事態は発生していないが、従来の約束とは異なる「新しい判断」だと言う。20年度までに国・地方を合わせた基礎的財政収支（プライマリーバランス）を黒字化する財政健全化目標は堅持する方針だ。
日銀は５月20日時点で株式を約1.3兆円、指数連動型上場投資信託（ＥＴＦ）を約８兆円、不動産投資信託（Ｊ−ＲＥＩＴ）を約3000億円それぞれ保有している。将来的な物価目標の達成が日本経済の再生とデフレ脱却による「良いインフレ」だとしても、出口でこうした資産を売却して国債保有からくる赤字を相殺できるかは不透明だ。
ＪＰモルガン証券の足立正道シニアエコノミストは、出口で収支が巨額の赤字に陥れば、「積み増してきた自己資本を取り崩し、底をついたら政府が財政で補填して債務超過を回避する」と予想。「これは政府の財政健全化が進んでいることが大前提だ。そうでない場合には、通常の手段では解決できない」ため、日銀の債務超過を紙幣増刷という「一種のヘリコプターマネーで埋め、実質的に放置する可能性もある」と言う。
#リフレ #アベノミクス
