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４ ⭐️

企業の生産活動を示す先月・6月の鉱工業生産指数は2か月ぶりに上昇しました。

経済産業省によりますと、先月の鉱工業生産指数は、2020年を100とした指数で105.3となり、前の月を2.0％上回りました。

経済産業省は、全体の15業種のうち、10の業種が上昇していて、トラックの国内や海外の販売が好調だったことや、国内の自動車生産が回復基調にあることが主な要因としています。

また、企業の生産活動については「生産は緩やかな持ち直しの動き」という基調判断を維持しました。

経済産業省は今後の見通しについて「企業の生産計画をみると、7月は低下、8月は上昇を見込んでいて、緩やかな持ち直しの動きが続いていると考えられる。引き続き物価上昇などの影響を注視したい」としています。

#経済統計（日本・鉱工業生産指数）

消費者態度指数は、内閣府が全国の8400世帯を対象に、今後半年間の暮らし向きがどうなるかや、自動車や家電製品が買い時になるかなどを聞いて、消費者の心理を指数で示したものです。

7月に行われた調査で、2人以上の世帯の指数は37.1と、前の月を0.9ポイント上回り、5か月連続で上昇しました。

このため内閣府は、消費者心理の基調判断を、これまでの「持ち直している」から、「改善に向けた動きがみられる」に上方修正しました。

基調判断に「改善」のことばが盛り込まれるのは、「改善基調にある」とされた2013年11月以来、9年8か月ぶりです。

指数の改善が続いている要因として、内閣府は、賃上げの動きが広がっていることや、新型コロナの感染症法上の位置づけが5類に移行し、イベントが再開されるなどしたことが影響しているとみています。

#経済統計（日本・消費者態度指数）

先月、全国で着工された住宅の戸数は7万1015戸と、去年の同じ月と比べて4.8％減って、2か月ぶりの減少となりました。

内訳は、注文住宅を示す「持ち家」は2万325戸と去年の同じ月より12.4％減りました。

「持ち家」は資材価格の高騰などから前の年の同じ月と比べて19か月連続の減少となっています。

また、建て売り住宅やマンションなどの「分譲住宅」は2万84戸と去年の同じ月より2.9％減少しました。

賃貸アパートなどの「貸家」も3万112戸と去年の同じ月より0.6％の減少となりました。

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#経済統計（日本・住宅着工）

日銀は、2013年の4月上旬に当時の黒田総裁のもとでいわゆる異次元緩和を導入した金融政策決定会合の議事録を公開しました。

この会合では、黒田総裁をはじめ政策委員の多くが2％の物価目標を2年程度で実現することへの意気込みを示しましたが、実現の難しさを指摘する声が相次いでいたことがわかりました。

議事録によりますと、就任後初めて会合に臨んだ黒田総裁は異次元緩和の導入にあたって「戦力の逐次投入は避け、2％の物価目標をできるだけ早期に実現することを目指すべきだ。具体的な期間として私自身は2年程度の期間を念頭に置いている」と発言しました。

当時の岩田規久男副総裁も「15年も続くデフレから脱却するには2年程度で2％のインフレ目標を達成し、その後も安定的に維持するという約束が必要だ」と主張しました。

また、当時の佐藤健裕審議委員は「2年でけりをつけるくらいの気持ちでやっていくことが重要だ。2％の物価目標の達成は容易なものとは考えていない。ギャンブル性の高い政策となることは覚悟すべきだ」と指摘しました。

さらに、当時の石田浩二審議委員は、政策手段として大量に国債を買い入れることについて「われわれは2年間でやり遂げるということで出発すべきだ。万が一、手応えがなければ見直しについて発言することを留保させてもらう」と発言しました。

このように、多くの政策委員が2％の物価目標を2年程度で実現することへの意気込みを示しましたが、実現の難しさを指摘する声や2年で実現できなかった場合に政策を見直すべきだという意見が相次ぎました。

また「2年」とした根拠についてはどの委員からも言及がありませんでした。

この会合から10年余りとなりますが、日銀が掲げる2％の物価目標は依然、実現できていません。

議論の経緯 具体的なイメージ示されないまま

異次元緩和の導入が決まった2013年4月上旬の会合では、具体的な政策メニューについて議論したあと当時の黒田総裁が「こうした金融緩和策の継続期間について議論をしたい」と呼びかけました。

これについて、当時の木内登英審議委員は「2年程度を集中対応期間と位置づけて政策を導入するというように期限を区切るのがよいと思う。政策の評価もして効果があまりないということであれば別の政策を考えるということにすべきだ」と提言しました。

これに対し当時の宮尾龍蔵審議委員は「私も2年間集中して行うという意識がある一方で、事前には期間を明示しないことでもたらされ得る政策効果の波及ルートを強化して人々の景気回復期待を高めるという側面もあるので両方のバランスを追求するのがこの政策の枠組みだ」と発言しました。

また、当時の中曽宏副総裁は「2年ということを文章上区切ってしまうと期待形成がスムーズにいかないのではないか。何とか2年でやり遂げるという気持ちを共有した上で文章的には、2％の物価安定目標の実現を目指し、これを安定的に持続するまでに必要な時点まで継続するということでよいのではないか」と発言しました。

このほか石田浩二審議委員から「1年たったところでよく見て、それからまたやっていくところで中締めをして、その中で本音の議論をしていけばよいと思う」という指摘もありました。

採決の結果、2％の物価安定目標の実現を目指し、これを安定的に持続するまでに必要な時点まで継続する方針が木内審議委員を除く8人の政策委員の賛成で決まりました。

この方針については「経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う」という文言も加えられています。

このように当時、政策委員からは、異次元緩和のもと2％の物価目標の実現を2年でやり遂げるという思いが相次いで示されましたが、異例の政策をいつまで続けるのかについては具体的なイメージが示されないまま、必要な時点まで続けるという形でまとめられた経緯が議事録から明らかになりました。

「銀行券ルール」の扱いは？

2013年4月上旬の会合では、異次元の金融緩和を打ち出すのに合わせて、いわゆる「銀行券ルール」の適用を一時停止しました。

「銀行券ルール」は、日銀が保有している国債の残高を銀行券＝お札の発行残高以内に抑えるという考え方で「日銀券ルール」とも呼ばれています。

日銀は、政府が発行した国債を直接引き受けるいわゆる「財政ファイナンス」を行わないという原則を掲げていますが、市場からの国債の買い入れが財政ファイナンスにあたると受け止められないよう、2001年3月に量的緩和政策を導入した際に自主的な規律として「銀行券ルール」を導入しました。

この「銀行券ルール」について、黒田総裁は、就任直後の2013年3月下旬、衆議院の財務金融委員会で「撤廃も含めて検討の対象としたい」という考えを示していましたが翌月・4月の会合で、撤廃ではなく、一時停止と決まった経緯が今回公開された議事録で明らかになりました。

4月の会合では、「銀行券ルール」の扱いについて、当時の宮尾龍蔵審議委員が、「考え方自体、基本スタンスとして維持されるべきものであり、破棄する必要はない」と述べたほか、当時の白井さゆり審議委員が「ノーマルなときに戻れば元に戻していくというやり方に沿うべきだ」と発言しました。

このように多くの審議委員から廃止ではなく一時停止とすべきだという意見が出たことを受けて、黒田総裁は、「ノーマルなときに戻れば銀行券ルールの範囲内、成長通貨の供給がそういったことを目途にして行われるということはもっともなことであり、そのようにしたい」と述べ、銀行券ルールを廃止せず、一時的に適用を停止することが決まりました。

日銀が３１日に公表した２０１３年上半期の金融政策決定会合の議事録では、２％物価目標の２年での実現を掲げ、「量的・質的金融緩和」を導入して大規模な資産買い入れに突き進む黒田東彦総裁に対し、複数の審議委員から政策効果のあり方や物価目標の位置づけ、資産買い入れの効果などについて疑問が投げかけられたことがわかった（肩書きは当時）。

＜異次元の金融緩和、理論面は岩田副総裁が支える＞

１２年１２月下旬、第２次安倍晋三政権が発足。デフレ脱却に向け、安倍首相が大胆な金融緩和、機動的な財政政策、民間投資を喚起する成長戦略の「三本の矢」からなるアベノミクスを掲げたことで、歴史的な円高が進んでいた外為市場は円安トレンドに転じた。

異次元の金融緩和の推進役として、財務官出身でアジア開発銀行総裁だった黒田東彦氏が１３年３月２０日に総裁に就任。黒田氏は就任後初めての決定会合となった４月３―４日の会合で、「量・質ともにこれまでと次元の違う金融緩和を行う必要がある」と口火を切った。「できることは全てやる、すなわち戦力の逐次投入は避け、目標をできるだけ早期に実現するということを目指すべき」とし、具体的な達成期間として「私自身は２年程度の期間を念頭に置いている」と語った。

新体制を理論面で支えたのは、リフレ派の経済学者として知られる岩田規久男副総裁だ。日本に根付いたデフレ期待を打ち砕くためには「２年程度で２％のインフレ目標を達成し、その後も安定的に２％を維持するというコミットメントが必要であり、そのことをきちっと市場に伝えていくことで、金融政策のレジームチェンジが明確になる」と述べた。

その上で、インフレ予想とマネタリーベースの中期的な関係などを踏まえ、年間でマネタリーベースを６０兆円―７０兆円程度増やす必要があるとした。内田真一企画局長は、仮に長期国債を年間５０兆円増やす前提に立つとマネタリーベース全体が６０―７０兆円超増えるという関係にあるとの試算を示した。

日銀は黒田総裁の前任の白川方明総裁の下で資産買い入れ基金を創設し、「包括緩和」を推進してきた。しかし、３月の決定会合では、包括緩和の枠組みは「賞味期限切れになりつつある」（白川総裁当時の山口広秀副総裁）との指摘が出ていた。固定金利オペで札割れが目立っていたほか、「残存３年以下の長国を買っていくということについても、実現できなくなるのは時間の問題」（山口氏）とされた。

４月会合では、国債買い入れ対象を４０年債を含む全ゾーンに拡大。その上で、買い入れた国債の平均残存年限を３年弱から国債発行残高の平均並みの７年程度に延長した。

白井さゆり審議委員は「従来の発想にとらわれず、日本銀行の金融政策に対してかねてより寄せられてきた批判、例えば、インフレ期待を重視する有識者からの量の拡大が不十分との見解も取り込み、日本銀行が採り得る最大限可能な金融緩和をパッケージとして実施することで、２％の早期実現に対する揺るぎない意思を明確に示すことが重要だ」と述べた。白井委員は３月の会合で、長期国債の買い入れ年限を残存期間３０年まで拡大することや保有国債の平均残存年限を４年程度まで長期化することを提案し、否決されていた。

４月会合で導入が決まった「量的・質的金融緩和」は、金融市場調節の操作対象を従来の無担保コールレート（オーバーナイト物）という「金利」からマネタリーベースという「量」の指標に変更した上で、マネタリーベースや長期国債・上場投資信託（ＥＴＦ）の保有額を２年間で２倍に拡大し、２％の物価安定目標を２年間を念頭にできるだけ早期に実現することをうたった。

＜新たな政策枠組みは「ギャンブル性強い」＞

しかし、審議委員からは懸念も示された。佐藤健裕審議委員は「量を調節することでインフレ期待や現実のインフレ率を中央銀行があたかも自在にコントロールできるかのような考え方があるとすれば、政策効果のあり方について重大な誤解があると言わざるを得ない」と苦言を呈した。期待に働きかける価値はあるかもしれないが「効くか効かないか、いずれにせよギャンブル性の強い政策となることは覚悟すべき」とした。

２年で２％目標の達成を掲げる黒田総裁に対し、佐藤委員は「私個人は、２％の物価安定目標達成はそれほど容易なものとは考えていない」と述べた。

木内登英審議委員も、物価目標の達成期限を２年とすることに「私自身は慎重というか反対」と明言。同年１月に導入した物価安定目標が前提としているフレキシブルなインフレターゲットの考えとは相いれない部分があると指摘し、量的・質的金融緩和は２年間程度の集中対応措置と位置付ける議案を提出した。

石田浩二審議委員は５０兆円の国債買い入れに賛成する一方で「これだけのことをやって２年間で２％ということだから、例えば、来年の今ごろは１年経過し２年目に入っているが、本当に効くのであれば、何がしかの効果が出て手応えがあるはずだ」と話し、「万が一、手応えがないというような時には、申し訳ないが私は見直しについて発言させてもらう」と注文を付けた。

＜黒田バズーカ＞

４月４日の決定会合後、黒田総裁は記者会見で「２」の数字がちりばめられたボードを用いて「量的・質的金融緩和」を説明した。決定は市場で大きなサプライズとなり、市場は急速な株高・円安で反応。その衝撃の大きさから「黒田バズーカ」と称された。

しかし、長期金利は不安定な値動きとなった。決定発表直後に１０年金利は当時の史上最低水準である０．３１５％まで低下したが、その後は上昇に転じ５月下旬には１％を超えた。

決定会合では、複数回にわたって長期金利の上昇について議論が展開された。

森本宜久審議委員は５月の会合で「資産価格が上昇しているとは言え、実体経済への波及が明確となっていない中での名目金利の上昇は、先行きの持ち直しの動きに水を差すことにもなりかねない」と警戒感を示した。

木内委員は４月２６日の会合で、債券市場の動揺について「市場が新たな均衡点を模索する前向きの動きとして、静観あるいは楽観していてはいけないのではないか」と主張。国債の大量購入に伴うイールドカーブ全体の押し下げ効果と物価目標の早期達成というコミットメントの間で、市場の期待は「分断が生じている」と述べた。

これに対して、黒田総裁は５月会合で、日銀の国債買い入れは金利の上昇を抑制する効果があるため「今後とも金融市場調節方針に従って実施していく中で効果がさらに強まっていくはずだ」と指摘。日銀としては「ボラティリティをリーズナブルな範囲に収束させて、長期金利が跳ね上がらないようにし、日本銀行が今後とも行っていく大量の国債買い入れによって、リスクプレミアムを圧縮し金利上昇を抑制する効果を最大限発揮させるようにしていかなければならない」と述べた。

＜多弁の白川氏、黒田総裁は語らず＞

白川氏は２月、４月の任期満了を待たずに総裁を退任すると表明した。

白川総裁の下で最後となった３月６―７日の決定会合で、白川氏は金融政策が行き過ぎると政府の財政政策に従属せざるをえなくなるリスクに警鐘を鳴らした。「財政ファイナンスをやる意思があるとかないとかという気持ちの問題ではなく、そのようになってしまうことをみんな懸念している」と述べた。

白川氏は総裁として、決定会合で時に厳しい口調で自説を展開し、審議委員と議論を戦わせた。この会合の最終盤でも中銀のあるべき姿を説き「演説するつもりは全くなかったのだが、ついつい言ってしまった」と述べた。

これに対し、１３年上半期の議事録を見る限り、黒田氏は決定会合での発言回数が少なく、自説を長々と展開する場面は見られない。

２％物価目標を２年で達成するため、量的・質的金融緩和に着手した黒田日銀だったが、海外経済の減速や市況変動などで２％目標は２年では達成されなかった。黒田氏は今年４月まで総裁を務め、在任期間は歴代最長となったが、物価目標の持続的・安定的な達成はいまだに実現していない。

#日銀#金融政策決定会合（議事録・異次元緩和導入時）

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日銀の金融政策の企画・立案を担う企画局長に正木一博氏が就任した人事を巡り、金融市場では「エースの本流復帰」との声が出ている。日本経済を取り巻く不確実性が後退し、２％物価目標の達成が近づいた場合、金融正常化の絵をどう描くのか。霞が関とのパイプも太い正木氏には、政府や政界との調整も委ねられることになりそうだ。


　７月３１日、 日銀の金融政策の企画・立案を担う企画局長に正木一博氏が就任した人事を巡り、金融市場では「エースの本流復帰」との声が出ている。都内の日銀本店で１月撮影（２０２３年　ロイター/Issei Kato）
＜企画局長人事、年次が１年さかのぼる＞

正木氏はかねてから将来の金融政策運営を担う人材だと見られてきた。黒田前総裁の下で、金融政策の枠組み作りに深く関与してきたからだ。正木氏は２０１３年６月に企画局・政策企画課長に就任。マイナス金利政策やイールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）の導入に関わった。当時の企画局長は現在の内田真一副総裁だ。

正木氏は１９９１年に東京大学法学部を卒業して日銀に入った。入行年次が１年遅い中村康治氏が昨年５月に企画局長に抜擢され、人事の慣例からすれば正木氏の企画局長就任は消えたかに見えたが、ある日銀ＯＢは当時「正木氏が企画局長に就任する可能性は消えていないのではないか」と指摘。黒田氏が１０年にわたって総裁を務めたり、植田和男総裁が７０代で総裁に就任したりしていることを引き合いに「経済・物価情勢の先行きは不透明。入行年次を１年さかのぼって次の企画局長が出ても、全く不思議ではない」と話していた。

＜金融正常化の難路＞

大和証券の岩下真理チーフマーケットエコノミストは、正木氏の企画局長就任について「金融正常化へのいばらの道を託されたエースの復帰」と評した。

日銀は２８日にＹＣＣの運用を柔軟化。１０年金利の上限について、０．５％を「目途」としつつ、連続指し値オペの実施利回りを０．５％から１％に一気に引き上げ、事実上１％への上昇を容認した。

「岸田内閣の支持率が低下し、政権運営にほころびが出る中、政治の世界の関心が金融政策に向いていないタイミング」（別の日銀ＯＢ）でのＹＣＣの運用見直しとなったが、今後、利上げに進むとすれば各方面に影響が及ぶ「難事業」になる。

中小企業の経営、家計の住宅ローンだけではない。銀行ビジネスにとって、貸出金利の引き上げが可能になるとしても、利上げ直後の影響は保有国債の含み損拡大だ。財政との関連では、利上げすれば国債の利払い負担は増える。

総務省の家計調査を巡るさまざまな問題点を踏まえて「消費活動指数」を提唱し、軌道に乗せるなど、優秀なエコノミストとして知られた中村前局長に対して、正木局長は金融機構局長として金融庁幹部などと太いパイプを築いたことで知られる。

今年３月、欧米の金融不安が浮上した際には金融庁幹部との強い連携で日本の金融システムに異常がないか注視を続けた。正木氏は財務省の茶谷栄治事務次官のいとこでもある。

日銀は２８日に公表した「経済・物価情勢の展望（展望リポート）」で、２０２３年度の消費者物価指数（生鮮食品除く、コアＣＰＩ）の見通しを前年度比プラス２．５％とし、前回（同プラス１．８％）から大幅に引き上げる一方、２４年度の見通しは同プラス１．９％と前回（同プラス２．０％）から小幅に引き下げた。２５年度はプラス１．６％で据え置いた。

植田総裁は会見で、今後下がっていったインフレ率が底を打ち、再び上がってくる動きになるか「なかなか自信がない面もある」と指摘。「基調的な物価上昇率が２％に届くというところにはまだ距離があるという判断は変えていない」とした。

その一方で、２４年度や２５年度の見通しが「上方修正されるか、あるいは、あまり大きな姿に変化がなくても、われわれの自信というか確度が上がった場合には政策の修正に行けるかなと思っている」と語った。

海外経済の減速が小幅にとどまり、賃金の持続的上昇への確信が深まるなど、日銀が掲げる不確実性が大きく後退した場合、どのタイミングで金融正常化に踏み込むのか。具体的な政策展開のみならず、正木氏には政界や霞が関との調整という難題も待ち構えている。

#日銀（正木一博企画局長・就任）