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４ ⭐️

政府は、今月の月例経済報告で、オミクロン株の感染拡大で外食や宿泊などのサービス関連の消費が落ち込んでいるなどとして、景気判断を5か月ぶりに引き下げました。
政府は、17日に開いた関係閣僚の会議で、今月の月例経済報告をまとめました。

それによりますと、景気全体の判断について「持ち直しの動きが続いているものの、新型コロナウイルス感染症による厳しい状況が残る中で、一部に弱さがみられる」とし、引き下げました。

景気判断の引き下げは去年9月以来、5か月ぶりです。

オミクロン株の急速な感染拡大を受けて、外食や宿泊などサービス関連の消費が落ち込んでいるとして、「個人消費」の判断を「持ち直しに足踏みがみられる」に引き下げました。

また、「住宅建設」も賃貸住宅などの着工戸数が減少傾向にあることから「弱含んでいる」に引き下げています。

一方、「設備投資」は、デジタル化の需要でソフトウェア投資が増えているとして「持ち直しの動きがみられる」と判断を引き上げました。

先行きについては、「感染拡大による影響や供給面での制約、原材料価格の動向による下振れリスクに十分注意する必要がある」として、オミクロン株の感染状況に警戒感を強めています。

#経済統計

日銀の黒田東彦総裁は１６日午前の衆院財務金融委員会で、金融緩和からの出口政策の局面では金利上昇による逆ザヤが発生する可能性はあるが、日銀の収益が赤字なるとは限らないとの見方を示した。藤巻健太委員（維新）への答弁。

＜通貨発行益あり信認毀損されず＞

黒田総裁は、日銀の決算は償却原価方式であるため、金利が上昇し国債の市場価格が下落しても「決算上の期間損益で保有国債の評価損は計上されず、財務の健全性が損なわれることはない」と指摘。保有国債の時価評価も「２０２１年９月末時点で１兆円の評価益となっている」と強調した。

同時に「仮に将来評価損が生じたとしても、中央銀行は継続的に（お札の価格が製造コストを上回ることによる）通貨発行益が発生するので、信認が毀損されたり、政策運営に支障が生じることはない」と明言した。

＜出口では保有国債再投資で受け取り金利も上昇＞

金融緩和を縮小していく出口局面では、金融機関に支払う付利引き上げに伴い日銀に逆ザヤが発生され、日銀の財務の健全性が毀損される可能性については「政策金利を引き上げると当然支払い利息が増えるが、日銀の保有国債の平均残存期間は７年弱で、償還期限の来た国債に再投資するので、受け取り利息の大半を占める国債の金利も上がっていく」と指摘した。

このため「短期金利の急上昇などで一時的な逆ザヤはありえるが、そうなると決めつけることもできない。プラスの形（の収益）が続く可能性もある。一概に出口にさしかかると金融収益がマイナスになると決めつけることもできない」と説明した。

＜ＦＲＢも赤字になる可能性薄い＞

また、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）も「出口の局面で数年赤字になるとの予測を示していたが、コロナの中で緩和を続け、今頃正常化のプロセスはじめるということで、おそらく赤字になる可能性は薄い」と論評した。

世界でインフレ率が大きく上昇していることに加え、日本でも国内企業物価指数（ＣＧＰＩ）が前年比８─９％も上昇していることから、日本の債券市場ではいずれ日銀が金融政策の微調整に動くのではないかとの思惑が強まっている。

その結果、日本国債１０年金利は上昇基調をたどり０.２％を上回った。こうした動きを受け、日銀は２月１４日に１０年物国債を０．２５％で無制限に買い入れる指し値オペを実行すると通知した。日銀は２０２１年３月の政策決定会合で、イールドカーブコントロール（ＹＣＣ）政策における１０年金利の変動幅を上下０.２５％程度であることを明確にしているため、このこと自体は驚きではない。

＜ＹＣＣで物価は上がったのか＞

しかし、そもそも１０年物国債金利を上下０.２５％の範囲で固定することのメリットは何なのだろうか──。

日銀が２０１６年９月にＹＣＣ政策を導入してから５年半が経過したが、日本の消費者物価指数（ＣＰＩ）はいっこうに上昇していない。前述のようにＣＧＰＩは前年比８─９％も上昇しているのに、ＣＰＩは上昇しない。上昇しない理由は金利水準にはないのではないか、との疑いは持たないのであろうか。

日銀はＹＣＣ政策について「適切な水準に長短金利をコントロールしていく枠組みである」としているが、本当に今の長短金利の水準が適切と言えるのだろうか。

例えば、過去６年間で見て、日本の成長率は実質でみても名目でみても主要国の中で際立って低い。ＣＰＩの伸び率も圧倒的に低く、ユーロ圏の４分の１、米国の７分の１程度の上昇率でしかない。全て日銀の金融政策のせいにするわけではないが、過去６年間の長短金利は適切な水準であり、これを続けることが正しいと、どうして言えるのだろうか。

＜米財務省が円売り介入を懸念した本当の理由＞

日本は本当に官製相場が好きな国だ。そして、国全体としてもそれが正しいと信じ込む傾向が強い。市場が急変動すると往々にして短期的かつ投機的取引のせいにする。しかし、市場は実体経済を映す鏡でしかなく、実体経済がゆがみ始めているから市場は大きく変動する。投機的な取引は、その後、実際にそのゆがみを反映した実需の動きがついてこなければ失敗に終わり、取引を手仕舞うだけだ。

そうした実体を映し出す鏡の向きを変えても、何も解決しない。実体を見えなくするだけだ。市場の急変動を投機的取引のせいにするのは、経済政策を担っているはずの当局者の責任転嫁でしかないように思える。

かつて日本がドル買い・円売り介入を大量に行っていた時、米国財務省は日本の円売り介入を好ましく思っていないと聞いたことがある。それは日本が為替相場を操作するからではなく、日本が介入の結果買ったドルで多額の米国債を購入するため、米国債市場がゆがめられてしまうからだという。つまり、米国財務省は実体経済を映し出す米国債市場という鏡を曇らせて欲しくなかったのだ。

日銀のＹＣＣ政策は、鏡を曇らせるどころか、鏡を布で覆ってしまい、実体経済を見えなくしている。その結果、日本経済はどんどん冷え込んでいってしまっているのだが、それも見えなくなっている。

＜株と円で起きたこと＞

債券市場だけでなく、日本は株式市場も官製相場だ。日銀は２０１０年１２月からＥＴＦ（上場投資信託）購入を通じて株式を買ってきた。現在、日銀が保有する株式の時価総額は東証一部の時価総額の７％弱に達している。

しかし、２０１０年１２月からの約１１年間、日本のＴＯＰＩＸは特に世界の株価指数をアウトパフォームしているわけではなく、ＭＳＣＩ指数を若干アンダーパフォームしている。アベノミクスの下で株式の買い入れ額を２倍にした２０１３年４月以降でみても状況は同じだ。

円相場も昔は官製相場だった。そして、最近になってからその悪影響が見え始めた。

日本は１９９９年から２０１１年までに合計約７０兆円ものドル買い・円売り介入を行った。この間の日本の財の貿易黒字は約１３０兆円だったので、貿易黒字の半分以上を吸収したことになる。

日本の強みである製造業による輸出を支えるため、大量の円売りを為替市場で行ったのだ。しかし、ドル／円相場は１１５円台から７５円まで円高が進行した。つまり、円売り介入の効果はほとんど見られなかった。

＜日本企業の海外移転、促した力は何か＞

だが、２０１１年３月の東日本大震災を挟んで、急激に拡大した貿易赤字と、その後、アベノミクス下で急増した日本企業による対外直接投資により急速に円安が進んだ。貿易赤字の急拡大は２０１４年まで続き、その半分は原油価格の上昇、残りの半分はアジアからの輸入増加で説明できる。

日本企業による対外直接投資の急増は、急速な円安が進む中で２０１３年から始まっており、円高による採算悪化が原因とは思われない。つまり、日本政府は製造業・輸出企業をサポートするために大量の円売り介入を行ったが、目立った効果はみられず円高となった。しかし、それとは別の理由で日本企業は対外直接投資を急増させ、それが円安進行の一因となった、と考えられる。

このあたりの因果関係は様々に考えられるとは思うが、結果として現在起きていることは、円が実質的に歴史的安値となり、日本人の購買力が著しく低下しているということだ。

製造業・輸出企業のために大量の円売り介入を行ったが、こうした企業は円安が進む中でも日本から出て行ってしまったため、もはや円安になっても貿易黒字は増えなくなった。その結果として、円が実質的に相当割安になっても、円高方向に調整することはなくなってしまった。

つまり、政府による円売り介入という官製相場によって、時間差はあったとはいえ、円安になったと言うことはできるかもしれないが、その結末は望んでいたものとは全く異なり、日本人を相対的に貧しくする結果となってしまったと言えるのではないか。

相場の格言には、おごりをいさめるものが幾つかある。いっとき成功しても驕慢な気持ちを持つと失敗する。筆者も長く市場と関わる中で、それは身に染みて実感している。常に変化している実体経済を映し出す市場には、常に謙虚な姿勢で向き合い、細かい変化も見落とさないようにしなければならないと反省させられ続けている。

日本の当局も謙虚な姿勢で、市場と対峙する必要があるのではないだろうか。市場の動きをコントロールすることは実体経済をコントロールすることにはならない。なぜなら、市場が実体経済を映し出しているからだ。鏡を自ら覆い隠してしまったら、自分の姿が見えなくなる。そのことに気づく必要があるのではないだろうか。

日銀が主要中央銀行の中で唯一、ハト派の姿勢を貫いていることで、円が「キャリートレード」の調達通貨として、一番人気の座に返り咲きつつある。しかし、仮にウクライナ情勢が緊迫化したり、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の積極的な利上げが資産市場の急落を招いたりすれば、円に逃避的な買いが集まって、同トレードを混乱させるリスクもはらむ。

低金利通貨で調達した資金で高金利資産を買うキャリートレードにおいて、円は長らく調達通貨としての役割を果たしてきた。ただ、コロナ禍によって他の中銀も金利をゼロ近辺に引き下げたため、その性質がやや薄まっていた。

だが、日銀は今週、１０年国債の「指し値オペ」を実施して今後も利回りを低く抑え続ける姿勢を明示。これにより、円に対する調達通貨としての人気が再び高まった。

日銀とは対照的に、ＦＲＢや欧州の中銀はインフレに対して明確なタカ派姿勢に転じている。

ＪＰモルガン（東京）のＦＸストラテジスト、ベン・シャティル氏は「あなたがロンドンか香港の投資家で、トレードの資金をどの通貨で調達しようかと考えた場合、選択肢は実質的に１つの中銀（日銀）しかない。少なくとも今のところは」と語った。

「円がキャリートレードの調達通貨として好まれてきたのは、まさにこうした環境下だ」という。

円を取り巻く環境は、従来から変わっていない部分もある。Ｇ７（先進７カ国）の中で最も弱い通貨の１つであり、短期金利はマイナスで、リターンを切望する国内の投資家は海外に投資している。

しかし、円をショート（売り持ち）にする取引には、ウクライナ情勢以外にもリスクが浮上している。

エネルギー価格と輸入物価は上昇する見通しであり、日銀が金利の上昇容認に追い込まれる可能性も排除できない。それと関連して、ＦＲＢが金融引き締めを積極化し過ぎて世界的に資産価格が急落し、「安全資産」としての円に資金が流入する恐れもある。

キャリートレードの典型的な方法は、金利の低い円かスイスフランで資金を借りて、利回りの高い別の資産に投資するという手法だ。このトレードのコストを抑制するためには、調達通貨が安定していることが重要になる。

円の短期金利は何十年間もゼロ近辺で推移し、日銀がイールドカーブコントロール政策を導入した２０１６年からはマイナス圏に沈んだ。

円で資金を調達してブラジルの短期金融市場に投資するという、代表的なキャリートレードの１つを行った場合、年初からのリターンは年率１０．７％に達した計算になる。

ＨＳＢＣのＦＸグローバル調査責任者、ポール・マッケル氏は、投資家は再び円を調達通貨に使うかもしれないが、それはリスクが高いと指摘。「キャリートレードが順風満帆に進むことはあり得ない。キャリートレードというのは常々、こちらに向かって来る蒸気ローラーの前で小銭を拾うようなものだが、現在は政治リスクに伴ってさまざまな不透明要因があるため、蒸気ローラーは通常より少し近くまで迫っているかもしれない」と述べた。

＜円安進展、日銀はどうするか＞

ドル／円は先週、４年超ぶりの円安となる１１６円３３銭を付けたが、ロシアによるウクライナ国境近くでの軍増強に対し、米国が警鐘を鳴らすと一時、同１１５円３３銭まで急反転した。こうした急激な上昇はキャリートレードの利益を損なう。

マッケル氏は「円はあっという間に安全資産としての本領を発揮することがある」と言う。

日銀が、円安による経済への影響を懸念し始めるリスクもある。日本はエネルギーを大量に輸入しており、石油価格が７年ぶりの高値を付けているだけに、なおさらだ。

日本のインフレ率は、日銀の物価安定目標の２％にじりじりと近づいている。このため日銀がイールドカーブコントロールを緩めるのではないか、との観測も浮上している。

その場合、利回りは上昇し、円を調達通貨とするキャリートレードに大打撃を及ぼすだろう。

この点について、日銀は姿勢をはっきりさせていない。今週は指し値オペを行うことで金利を抑える決意を示してみせたが、同オペは散発的にしか行わないことも明確にしている。

今のところ、投資家は日銀がハト派姿勢を続ける方に賭けている。

ＪＰモルガンのシャティル氏は、日銀の指し値オペによって「『日銀はイールドカーブコントロールの手綱を緩めるだろう』という市場の合唱はひとまず静まりそうだ」と指摘。「少し円安が進みやすくなるため、キャリートレードの観点からは好材料だ」と話した。

#アベノミクス#リフレ#金融政策
#円安政策

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