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28日の外国為替市場では、日銀が29日から3日間、指定した利回りで国債を無制限に買い入れる「連続指値オペ」の実施が発表されたことなどから東京市場で日米の金利差の拡大が意識されて円売りドル買いの動きが強まり、円相場は一時、1ドル＝125円台をつけておよそ6年7か月ぶりの水準まで円安ドル高が進みました。

その後のニューヨーク市場では、債券市場でこのところ続いていたアメリカの長期金利の上昇傾向にひとまず歯止めがかかったことなどから円を買う動きも出て、円相場は1ドル＝123円台を中心とした取り引きとなっています。

また、28日のニューヨーク原油市場では中国で新型コロナウイルスの感染が再び拡大し、上海市で外出が制限されることへの懸念などから国際的な指標となるWTIの先物価格が一時、1バレル＝102ドル台まで下落し、上昇傾向に歯止めがかかっています。

市場関係者は「アメリカでは金融の引き締めにともなって長期金利がさらに上昇し日米の金利差が拡大するという見方が根強く、当面は円売りドル買いの動きがどこまで続くかに関心が集まっている」と話しています。

5.8兆ドル
バイデン米大統領は28日、５兆8000億ドル（約715兆円）規模の2023会計年度予算教書を公表した。民主党穏健派に配慮した内容で、財政赤字削減のほか、警察や退役軍人への追加資金投入、新たな支出プログラムの交渉での柔軟性確保に重点を置いている。予算教書にはドルベースで最終的に史上最大の増税となる措置が含まれており、経済規模と比べた財政赤字の安定化につながる見通しだ。

要求拒否
主要７カ国（Ｇ７）のエネルギー担当相は、ロシアからの天然ガス購入契約を巡りルーブル建てでの支払いを求めているプーチン大統領の要求について、拒否することで一致した。ドイツのハーベック経済相は28日、ロシアの要求は「一方的で、明らかな契約違反」だと言明。「ルーブルでの支払いは容認できず、関係する企業に対しプーチン氏の要求に従わないよう強く求める」と述べた。

不透明性を反映
イングランド銀行（英中央銀行）が将来の利上げに関するガイダンスを今月軟化させたのは、経済の高い不透明性を反映させた結果だった。17日の政策発表後初めてとなる公の発言でベイリー総裁が説明した。ブリュッセルで開かれたイベントで総裁は、ロシアのウクライナ侵攻でエネルギー価格が急騰しているため、現在６％を超えているインフレ率は英中銀の目標をいっそう上回って推移する公算が大きいと指摘。現状では政策引き締めが適切だが、ガイダンスは現在の不透明性を反映させる必要があると論じた。

エクスポージャー縮小
スイスの銀行クレディ・スイス・グループはロシアで新たな事業を追求することをやめ、同国へのエクスポージャーを減らしている。ウクライナ侵攻を受けた措置。クレディ・スイスは顧客がロシアへのエクスポージャーを削減するのも支援している。ブルームバーグが確認した社内文書で明らかになった。業務をロシア国外に移しており、従業員の移転を支援しているという。同行の広報担当者は文書の内容を確認した。

一部お任せ
米保険会社アメリカン・インターナショナル・グループ（ＡＩＧ）は、最大1500億ドル（約18兆5000億円）の資産運用を米ブラックロックに任せることで同社と合意した。28日の発表資料によれば、ブラックロックはＡＩＧが保有する世界規模の投資ポートフォリオのうち最大600億ドルと生保・年金部門の投資ポートフォリオの最大900億ドルを運用する。ＡＩＧおよび生保・年金部門はブラックロックのソフトウエア「アラジン」のプラットフォームを使って投資運用も行う。

アジア時間29日午前の原油先物相場は下落。前日値下がりした流れが止まらない。中国での新型コロナウイルス感染再拡大で世界需要への懸念が強まった。

　　世界最大の原油輸入国である中国でのコロナ感染は２年以上前の武漢での拡大局面以来、最悪の状況に見舞われ、感染力の強いオミクロン変異株が同国の「ゼロコロナ」政策を試している。また、石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）と非加盟の主要産油国で構成する「ＯＰＥＣプラス」会合が31日に予定され、５月の供給方針が協議される。ＯＰＥＣプラスは現在の方針を維持する方針で、小幅な生産増加を承認すると見込まれる。

　　ニューヨーク商業取引所（ＮＹＭＥＸ）のウェスト・テキサス・インターミディエート（ＷＴＩ）５月限は、シンガポール時間午前８時11分（日本時間同９時11分）時点で1.3％安の１バレル＝104.62ドル。北海ブレント原油先物５月限は1.7%安の１バレル＝110.55ドル。28日は約７％下落していた。

Oil has retreated as China's virus resurgence crimps demand

原題：Oil Extends Losses on China Demand Concerns Ahead of OPEC+ Meet（抜粋）

米国債のイールドカーブ（利回り曲線）が平たん化し、一部では傾斜の方向が逆転している。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が４０年ぶりのインフレを抑えるために積極的に利上げする計画を、投資家が相場に織り込んだ結果だ。

　３月２８日、米国債のイールドカーブ（利回り曲線）が平たん化し、一部では傾斜の方向が逆転している。ニューヨークのマンハッタンで２０２０年１０月撮影（２０２２年　ロイター/Mike Segar）
投資家は今、このカーブの形状がリセッション（景気後退）の前触れなのかどうかに思惑を巡らせている。

イールドカーブの形状は他の資産価格に影響を及ぼし、銀行の収益に波及するほか、景気指標にもなるため、投資家が注目する重要な尺度の１つだ。最近の形状変化は、ＦＲＢが経済成長を損なうことなくインフレを抑制できるか否かについての投資家の懸念を反映している。

投資家はリセッションの指標としてイールドカーブの一部を注視している。筆頭は３カ月物の財務省短期証券（Ｔビル）と１０年物国債の利回り格差、そして２年物国債と１０年物国債の利回り格差だ。しかし、現在はこの２つが互いに反対の方向に動いているため、リセッション指標としての正確性を巡って混乱も生じている。

５年物国債と３０年物国債の利回り格差など、イールドカーブの他の部分はそれほど注目度が高くない。この部分は２８日に逆転しており、過去のリセッション前にも何度か逆転したことがあった。

イールドカーブの「スティープ化」、「フラット化」、「逆イールド」の意味について、そしてイールドカーブが過去のリセッションをどの程度正確に予測したのか、現在何を告げているのかについて、以下は入門編の解説となる。

◎カーブ本来の形状

米財務省は多様な債券を発行して連邦政府予算の資金を調達する。米国債市場の規模は２３兆ドルで、この中には期間１カ月から１年までの財務省短期証券（Ｔビル）と、期間２年から１０年までの国債（ノート）、そして２０年物と３０年物の国債（ボンド）が含まれる。

イールドカーブとは、これらすべての財務省証券の利回りを折れ線グラフにしたものだ。

通常、カーブは右肩上がりの形状となる。長期の国債を保有するほどインフレによってリターンが目減りするリスクを取ることになるため、投資家はその代償としてより高い利回りを求めるからだ。つまり、普通は２年物国債よりも１０年物国債の利回りの方が高い。利回りは債券価格と反対方向に動く。

カーブの形状がスティープ化（急傾斜化）すると、通常は景気拡大、インフレ率上昇、金利上昇の予兆となる。反対にカーブがフラット化（平たん化）すると、投資家が短期的には利上げを予想し、将来的な景気拡大見通しについては自信を失っていることを意味することがある。

◎逆イールドとは

米国債のイールドカーブは１９５５年以来、リセッションの前には毎回、傾斜の方向が右肩下がりに逆転する「逆イールド」になった。その後訪れたリセッションの継続期間は６カ月から２４カ月の範囲だった。これらはサンフランシスコ地区連銀の研究者らが２０１８年に発表した論文で明らかになっている。この間、イールドカーブが逆転したのにリセッションが訪れなかったのは１回だけだ。

２年物と１０年物を結ぶカーブが前回逆転したのは２０１９年。米国は翌年にリセッション入りした。もっとも、その原因は新型コロナウイルスのパンデミックだった。

◎現在逆イールドになっている理由

期間の短い米国債の利回りは今年、ＦＲＢが連続利上げを行うとの予想を織り込んで急上昇している。一方、長期米国債利回りは、金融引き締めによって景気が圧迫されるかもしれないとの懸念から、上昇速度が鈍い。

この結果、イールドカーブの形状は全般にフラット化し、一部では逆転している。

Reuters Graphic
カーブの一部、特に５―１０年と３―１０年部分は先週、逆イールドになった。

リフィニティブのデータによると、５年物と３０年物の利回り格差は２８日、マイナス７ベーシスポイント（ｂｐ）となり、２００６年２月以来で初めてマイナス（３０年物の方が低い）に沈んだ。

この格差は月初のプラス５３ｂｐから急低下した。５―３０年の利回り格差は、２００８―０９年および２００１年のリセッション前にも逆転したが、パンデミックに起因する２０２０年のリセッション前には逆転しなかった。

リフィニティブのデータによると、オーバーナイト・インデックス・スワップ（ＯＩＳ）市場では２年物と１０年物のスワップ金利格差が２０１９年末以来で初めて逆転し、直近はマイナス４ｂｐとなっている。

イールドカーブの中で特に注目度が高い部分は２つある。１つは２年物国債と１０年物国債の利回り格差で、ここが逆転するとリセッションの前触れになると広く受け止められている。この利回り格差は１０日前には２４ｂｐだったが、現在は１２．１ｂｐに縮小した。

◎現在のシグナルはまだら模様か

しかし注目度の高いもう１つの部分、３カ月物Ｔビルと１０年物国債の利回り格差は異なるシグナルを発している。この部分の格差は今月拡大したため、リセッションが差し迫っているとの見方に疑問も生じている。

一方、２―１０年のカーブには技術的な問題があり、フラット化は経済の実態を反映していないのではないか、との見方もある。つまり、過去２年間のＦＲＢの債券買い入れプログラムによって１０年物国債利回りは本来の水準よりも押し下げられており、ＦＲＢがバランスシートを縮小し始めればカーブがスティープ化するだろうというのだ。

１０年物国債利回りは２８日、２．５％の節目を突破して２．５５％と、２０１９年４月以来の高水準を付けた。２月に１９年以来で初めて２％台に乗せたばかりだった。

一方、ＦＲＢの研究者らは２５日に出した論文で、２―１０年物利回り格差のリセッション指標としての能力は「おそらく怪しい」と指摘した。期間２年未満の米財務省証券の利回り格差を見た方が、リセッションの到来をより正確に予測できると示唆している。

◎実体経済への含意

利上げはインフレ退治の武器になると同時に、住宅ローンから自動車ローンに至るまで、借り入れコストを増やすため景気を減速させる恐れもある。

イールドカーブは景気指標になり得るだけでなく、消費者や企業にも意外な影響を及ぼす。

短期金利が上昇すると、米銀は幅広い消費者向け、企業向け融資の基準金利を引き上げる傾向がある。これには零細企業向けの融資やクレジットカードの金利、住宅ローン金利も含まれ、消費者にとって借り入れコストが増えることになる。

イールドカーブがスティープ化すると、銀行は低金利で資金を借りて高金利で貸すことが可能になる。反対に、フラット化すると利ざやが圧迫されるため、貸し出しを渋る可能性がある。

パウエル米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長は短期の米国債利回り曲線が急傾斜であることを理由に0.5ポイント利上げが可能だと考えているが、議長は「フォワードカーブが大きく逆イールドになっていることを無視している」とシティグループが指摘した。

　　パウエル議長は先週、３カ月物財務省証券のフォワードレートと現在の利回り水準の格差が拡大していることがリセッション（景気後退）のリスクが低いことを示唆しているとして、５月の0.5ポイント利上げへの道筋を整えたとシティのストラテジスト、ジェーソン・ウィリアムズ氏が27日のリポートで指摘した。

　　ただ「われわれの見解では、パウエル議長は間違ったイールドカーブを重視しており、議長が考えるように0.5ポイント利上げが可能だとは思わない」と論じた。ユーロドル先物のイールドカーブは2023年６月から24年６月までの期間について大きな逆イールドとなっており、シティは今後12カ月の米景気後退リスクが20％と、２月時点の見積もりの９％から上昇したとみているという。

　　シティによると、パウエル議長が注目しているスプレッドとユーロドルのカーブの乖離（かいり）は1994年以来の大きさとなっている。同年の一連の利上げの後、米金融当局は翌年に利下げをしていた。

　　ウィリアムズ氏は1994年からのサイクルについて「リセッションには陥らず『保険としての利下げ』だった点は興味深いが、当時のインフレは現在よりも大幅に低く、当局もそれほど出遅れていなかった」とし、「既に大きく出遅れて非常にタカ派的になっているＦＲＢは、ソフトランディングを演出することができないかもしれない」とコメントした。

原題：Fed’s Powell Is Trusting the Wrong Yield Curve, Citi Says（抜粋）

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