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４

2021年以来
６月の米総合ＣＰＩは前年同月比で３％上昇し、過去２年余りで最も低い伸びに鈍化した。変動の大きい食品とエネルギーを除くコアＣＰＩは前年同月比4.8％上昇し、2021年終盤以来の低い伸び。米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のパウエル議長が注視する、住宅とエネルギーを除いたサービス業ＣＰＩは、21年末以来の低い伸び。オックスフォード・エコノミクスのライアン・スイート氏は「引き締めサイクルは終わりに近付いている可能性が高い」と述べた。　

心の準備
ゴールドマン・サックス・グループの幹部らはこれまでの慣習に反し、４－６月（第２四半期）業績の悪さを示唆する発言を重ねている。19日に発表する決算が３回連続で投資家を失望させるの避けるのが狙い。この結果、アナリストは同社の四半期利益予想を６月半ば以降にほぼ半分に引き下げた。ウェルズ・ファーゴのアナリスト、マイク・メイヨー氏は「ソロモン氏が最高経営責任者（ＣＥＯ）になってから最悪の四半期となる公算が大きい」と話した。

連邦準備制度理事会
ＦＲＢが公表した地区連銀経済報告（ベージュブック）は、「全体の経済活動は５月下旬以降、わずかに上向いた」と分析。「今後数カ月の経済見通しは引き続き成長鈍化を全般に見込んでいる」と記された。これより先、ミネアポリス連銀のカシュカリ総裁は銀行システムが「健全かつ強靱（きょうじん）」だとしながらも、再びストレスが強まる恐れがあるとの論考を発表。リッチモンド連銀のバーキン総裁は「インフレ率は高過ぎる」として、「手を引くのが早過ぎればインフレが再び強まり、そうなれば米金融当局はさらなる行動が必要になる」と語った。

抜本改革
米証券取引委員会（ＳＥＣ）は12日の採決で、マネー・マーケット・ファンド（ＭＭＦ）の規制見直しを最終決定した。金融市場の緊張が高まった状況で大量の資金引き揚げが発生する事態を防ぐ。今回の決定では新たな手数料が義務づけられ、５兆5000億ドル（約770兆円）規模の同業界に多大な影響をもたらす見通しだ。だが業界から激しい反発が上がっていた「スイングプライシング要件」は見送られた。ゲンスラー委員長は新規制がＭＭＦ市場を一段と強靱にするとの見方を示した。

朝型勤務の恵み
伊藤忠商事が過去約10年で取り組んだ働き方改革は、生産性向上による利益拡大のほか、出生率の上昇という思いがけない恵みをもたらした。一人当たりの連結純利益は22年３月期には11年３月期と比べて５倍超になったほか、同社の女性社員の合計特殊出生率は11年３月期の0.94から22年３月期に1.97まで上昇。小林文彦副社長は「出生率に影響を与えるとは考えもしなかった」と振り返る。

ほんの数カ月前までコンセンサスだった「米企業はアーニングリセッション（２四半期連続減益）に陥る」との見方は、もう消えてしまった。これを額面通り受け取れば、来年にかけての米株式市場の追い風になるはずだ。

ところが株価に目を転じれば、底堅い業績への期待は既に３月以降のハイテク株主導による上昇で織り込まれており、今から買いに入っても「高値づかみ」になることは免れない。

また数年単位で考えている投資家にとって、金利が近年見られたような歴史的低水準に戻らない限り、米国株の上昇余地や米国債に対する相対的な魅力は小さくなっていくのではないだろうか。

現時点のリフィニティブのＩＢＥＳデータによると、今年第２・四半期のＳ＆Ｐ総合５００種企業の利益は前年同期比６．４％減少する見通し。これは過去３年で最悪の数字だが、アーニングリセッションにはならない。第１・四半期はわずか０．１％だが増益だったし、第３・四半期も約１％の増益が予想されているからだ。

注目されることに、一部のアナリストから第２・四半期は１－２％の増益になるとのささやきが聞こえてきている。リフィニティブのタジンダー・ディロン氏の分析では、当初の減益予想が最終的に増益予想に転じれば、２００２年以降では９回目となる。前回そうなったのは今年第１・四半期だった。

来年の業績見通しはさらに明るく、通年では１２％の増益が見込まれる。四半期別では、１１セクターのうちで減益の予想になっているのは第１・四半期のエネルギーおよび素材と、第３・四半期の公益しかない。

まさにバラ色の先行きであり、恐らくバラ色過ぎる。

Ｓ＆Ｐ総合５００種の１２カ月予想利益に基づく株価収益率（ＰＥＲ）は足元で１９．１倍と、過去２０年平均の１５．８倍、３０年平均の１６．５倍、４０年平均の約１６倍をいずれも大きく上回っている。

大幅にかさ増ししているのは、２７倍前後で推移しているハイテク株だ。ただ、それでも企業利益見通しは楽観的であり、米経済が景気後退を回避して軟着陸（ソフトランディング）を達成しなければ正当化できない。

Ｓ＆Ｐグローバルのシニアアナリスト、ハワード・シルバーブラット氏は「来年の企業利益見通しはこれまで非常な堅調さを維持してきて、高水準にある。相当なプレミアムを支払っている形で、その価値があることを願っている」と述べた。

＜リスクプレミアム＞

リスクフリーの米国債に対して株式がどれだけ追加的なリターンを得られるかを示すリスクプレミアム（ＥＲＰ）からも、米株が決して割安ではないと分かる。

ＥＲＰは大ざっぱな指標だが、株式の評価が過小か過大かを探る上では格好の手掛かりで、現在は２００４年以降の最低水準。つまり米株にはリスクに見合うだけの価値がないことがうかがえる。

そして低金利やゼロ金利の時代が終わりを告げるとすれば、投資家はＥＲＰが構造的に下振れる展開が何年も続く事態に備える必要がある。視点を変えると、株価の割高局面が長引くということだ。

これこそがロベコの調査責任者デービッド・ブリッツ氏が昨年公表した論文の結論で、同氏は過去１２０年余りのさまざまな国のＥＲＰデータを分析してそうした見解にたどり着いた。

想定される株式の総リターンは、リスクフリー資産のリターンとは無関係、もしくは逆相関の関係になるようで、ＥＲＰはリスクフリー資産のリターンが低い時の方がずっと高く、その逆も真であることを意味する。

もしも米国債の利回りが６％を超えれば、ＥＲＰはマイナスにさえなりかねない。

ブリッツ氏は、こうした構図は「リスクフリー資産の利回りがどうなろうとも株式にはリスクプレミアムが内在する」という経験則に背くものだと指摘した。同氏が正しければ、金利や利回りが今の水準からさらに上昇すれば、ＥＲＰは一段と圧迫される。

米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のエコノミスト、マイケル・スモリャンスキー氏が先月公表した研究論文でも、企業利益と株式のリターンに関して同じように厳しい長期的な見通しが示された。ただその理由は異なっている。

スモリャンスキー氏は、１９８９年から２０１９年までの実質ベースの企業利益の伸びの４０％強は、金利低下と法人税率引き下げで説明できるし、ＰＥＲの上昇はリスクフリー金利低下で全て説明できると主張する。

金利と米国債利回りが２００８年以降の最低水準まで低下しないと仮定すると、ＰＥＲがさらに切り上がるのは難しくなる。スモリャンスキー氏は今後、企業利益の伸びが「相当下振れる」とみているが、市場はそうした事態を織り込んでいないようだ。

想定通りに企業利益の伸びが鈍化し、ＰＥＲの上昇が相殺されないなら、株式の実質ベースの長期リターンは米国内総生産（ＧＤＰ）の実質成長率である２％前後よりも高くならない公算が大きいとスモリャンスキー氏は説明する。

「この結論は間違いなく劇的だが、あくまで最低限の想定条件に従っている。一番重要な想定は、金利と法人税率が２０１９年の水準からさらに大きく下がるのは不可能ということだ」という。

第２・四半期企業業績がしっかりした内容で、アーニングリセッションを回避することが米株の起爆剤になる可能性はある。しかしそれで値上がりしても、長続きしないかもしれない。

#米国株（「連続減益」回避でも厳しい長期見通し）

アメリカのIT大手、マイクロソフトはヨーロッパの政府機関の電子メールのアカウントなどに不正にアクセスするサイバー攻撃があったと発表しました。中国に拠点を置くハッカー集団によるものだとしています。

これはメールなどのオンラインサービスを提供しているマイクロソフトが11日、自社の公式ブログで発表しました。

それによりますとサイバー攻撃の対象となったのは西ヨーロッパを中心としたおよそ25の政府機関などで、ことし5月以降、政府機関や関係する個人の電子メールアカウントに不正にアクセスが行われていたということです。

攻撃は中国に拠点を置くハッカー集団によるものだったとしています。

マイクロソフトのクラウドシステムのぜい弱性が悪用されたとみられますが、会社はこの事案についてすでに対処済みだと説明しています。

これについてアメリカ国務省のミラー報道官は12日、記者会見で国務省も先月、攻撃の対象になったと明らかにしました。

国務省はただちに対策をとったとしていますが、不正アクセスの対象など、くわしい情報は明らかにしていません。

ホワイトハウスで安全保障政策を担当するサリバン大統領補佐官はABCテレビのインタビューに対し「われわれは迅速に検知しさらなる被害を防ぐことができた。まだ調査中の事案でありこれ以上は明らかにできない」と話しています。

#サイバー攻撃（マイクロソフト・中国拠点ハッカー集団）

アメリカの起業家、イーロン・マスク氏は人工知能を開発する新会社「xAI」を設立したと発表しました。生成AI「ChatGPT」の開発企業に対抗しようとしていると伝えられています。

これはイーロン・マスク氏が12日、ツイッターへの投稿などで明らかにしました。

新会社の名前は「xAI」で、開発チームにはグーグルの親会社、アルファベット傘下のディープマインドや、ChatGPTを開発したアメリカの企業、オープンAIに所属していた研究者など11人が名を連ねています。

マスク氏は、ChatGPTなど生成AIの開発競争がコントロールできない状態に陥っているなどとして、開発を少なくとも6か月間中断するよう求める署名活動に賛同しています。

一方で、新しい企業を設立することでみずから人工知能の開発に参入し、オープンAIに対抗しようとしていると伝えられています。

会社は、14日に音声を使ったリアルタイムの会話ができるツイッターの機能を使って公開質問に答えるとしています。

生成AIをめぐっては、グーグルやアマゾン、旧フェイスブックのメタなども開発を強化しています。

#イーロン・マスク（AI開発新会社「xAI」設立）

ファーストリテイリングの去年9月からことし5月まで9か月間のグループ全体の決算は、売り上げが前の年の同じ時期を21.4％上回って2兆1435億円、最終的な利益は0.3％増加して2385億円となり、いずれもこの時期としては過去最高となりました。

特に中国ではコロナ禍からの消費回復に加え、ブランド力の強化などで、ことし5月までの3か月間は既存店どうしの比較で売り上げが前の年の同じ時期と比べて4割以上伸びています。

このほか、北米やヨーロッパなどでも売り上げと利益を伸ばし、好調な海外事業が業績を伸ばしました。

一方、国内事業では売り上げは伸ばしたものの、円安による原材料コストの上昇などで営業利益は前の年の同じ時期に比べて3％減少しました。

会社では海外事業は引き続き好調だとみて、ことし8月まで1年間の業績予想について、最終的な利益を200億円増やして2600億円に上方修正しました。

会見した岡崎健CFOは「コロナ禍で苦しい中でもマーケティングや人材などへの投資を続けてきたことで、中国市場の回復期に需要を取り込むことができた。この勢いを続けていきたい」と述べました。

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#決算（小売・ファーストリテイリング）

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