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４

13日のニューヨーク株式市場はハイテク関連銘柄が多いナスダックの株価指数が上昇し、終値は1万7667.56と4日連続で最高値を更新しました。

この日発表されたアメリカの5月の卸売物価指数が市場の予想を下回り、アメリカの長期金利が低下したことをきっかけにハイテク関連銘柄を中心に買い注文が増えました。

また、主要な500社の株価で算出する「S＆P500」の株価指数も上昇し、最高値を更新しました。

一方、ダウ平均株価の終値は前日に比べて65ドル11セント安い、3万8647ドル10セントと小幅な値下がりでした。

幾つかの尺度に照らすと、米株式市場でごく一部の銘柄に投資が集中する度合いはかつてないほど高まっている。そこで、市場全体の運命が少数銘柄の手に委ねられている構図は結局破綻するしかないのではないかという当然の懸念が生じつつある。

現在の市場環境は、投資の多角化やリスク分散化に利用できる選択肢が欠けている事情を浮き彫りにするとともに、バブルの思惑を助長し、アクティブ運用どころかパッシブ運用の投資家さえも、文字通り一握りの銘柄が動かす市場ではベンチマークを上回る成績を残すのを難しくしている。

とはいえ、それによって何かの「変事」が起こるわけでは必ずしもない。

世界的な視点で過去を振り返ると、足元の米国株の動きにも前例はあるし、投資銘柄の集中度が上昇するほうが、低下するよりも平均リターンは高まる傾向があり、現在進行中のハイテク主導の株高は力強いファンダメンタルズに支えられていることが分かる。
これはモルガン・スタンレー・インベスト・マネジメントのマイケル・Ｊ・モブサン氏とダン・キャラハン氏が先週公表した投資銘柄集中度に関する深い調査分析で得た結論だ。

驚くべきことに思えるが、昨年末時点で米国株は投資銘柄の集中度という面では、世界の主要株式市場で首位の座には程遠かった。

何と主要１２市場の中で米国の集中度は下から４番目で、上位１０銘柄が時価総額全体に占める比率は３０％前後。米国より集中度が低かったのはインド、日本、中国だけだった。逆にスイス、フランス、オーストラリアは集中度が最も高かった。

その後の人工知能（ＡＩ）ブームや、特に半導体大手エヌビディア株の高騰を踏まえると、米国の地位は多少変わっているだろう。アナリストの計算では、上位１０銘柄の時価総額全体に占める比率も今は過去最高の３５％に達している。

それでも今回の分析では、現在の米国株の状況がより幅広い文脈でとらえられている。
モブサン氏とキャラハン氏は、１９８９年から２０１１年までに世界の４７株式市場における上位１０銘柄の平均ウエートが４８％だったことを突き止めた２０２０年の論文を引用した上で、米国株はその後の１０年でさらに集中度が高まってもなお、依然として世界の中では分散化傾向が残っている市場だとの見方を示した。

＜資産効果も偏在＞

米国株の投資銘柄集中に関してさまざまな目を引くデータが提示されているが、最も注目されるのはＳ＆Ｐダウ・ジョーンズ・インデックスのシニア指数アナリスト、ハワード・シルバーブラット氏のものだろう。

シルバーブラット氏は、アップル、エヌビディア、マイクロソフトという米国株時価総額トップ３が世界株全体の時価総額に占める比率が１０．６％だと指摘する。

ではそうした銘柄の強さは正当化されるのかと言えば、十分な裏付けがあるのかもしれない。

モブサン氏とキャラハン氏の推計では、２０１４年から２０２３年までの米国株で上位１０銘柄の時価総額全体における平均ウエートは１９％だが、米企業利益に占める比率は４７％。これが昨年時点ではそれぞれ２７％と６９％に切り上がった。

シルバーブラット氏は、今年に入って１４０％超値上がりしたエヌビディアは、Ｓ＆Ｐ総合５００種の年初来リータン（１３％）の３分の１をもたらしていると計算している。

「投資銘柄の集中度は極めて、異例なほど高い。しかしこれらの企業が順調に推移している局面では、非常な満足が得られる」とシルバーブラット氏は語る。

実際、モブサン氏とキャラハン氏が発見したのは、１９５０年以降で投資銘柄の集中度が高まるとＳ＆Ｐ総合５００種のリターンが平均を上回り、集中度が下がると平均未満になるという関係性だった。

今の投資先がハイテクに集中している点を踏まえると、１９９０年代後半のハイテクバブルと２０００年のその崩壊に伴うリターンの推移はとりわけ共感されやすいかもしれない。１９９４─９９年のリターンは２３．５％、２０００─１３年はわずか３．６％だった。

確かに２０００─１３年の間には世界金融危機があったが、これはハイテク株への集中が薄れた場合に何が起きるかに関する一定の知見となっている。

また資産、利益、時価総額が極めて一部の特定銘柄に偏在している度合いは多くの指標で見てかつてない領域に達しているものの、米国株における投資集中度の高まりは、決して一過性の事象ではなく、固有の特徴であるようにも見える。

アリゾナ州立大学のヘンドリク・ベッセムビンダー教授が昨年発表した調査論文「１９２６─２０２２年の株主資産増大」によると、投資銘柄集中が進む流れは数十年にわたって定着してきたことが判明した。

さらにインターネットを基盤とする経済が「勝者総取り」の状況を生み出した結果、投資銘柄集中には拍車がかかっている。

ベッセムビンダー氏の調査では、１９２６─２０２２年で米国の上場銘柄全体が株主資産を５５兆ドル増やしてきた半面、２万８１１４銘柄の５８．６％に投資した株主は資産を目減りさせた。

この間に増加した株主資産のうち２０％強は時価総額上位１１銘柄、３０％強は上位２３銘柄、４０％強は上位４２銘柄が占めている。

１９２６年以降に増えた資産の半分をもたらした銘柄の数は２０１６年が９０、１９年が８３、２２年が７２と次第に減ってきた。

ベッセムビンダー氏は「株主資産の創出はこの先数十年でも同じように比較的少数の銘柄に集中しそうだ」とみる。

米国のマネー・マーケット・ファンド（ＭＭＦ）の資産残高が過去最高を記録した。米金融当局が緩和を急いでいないとの見方が背景にある。

　　米投資信託協会（ＩＣＩ）のデータによると、12日までの１週間に約280億ドル（約４兆4000億円）が米ＭＭＦに流入した。総資産は６兆1200億ドルと、前週の６兆900億ドルから増加し、４月に記録した過去最高を上回った。

　　2022年に米金融当局が過去数十年で最も積極的とも言える引き締め局面に入って以来、個人投資家はＭＭＦに押し寄せてきた。一方、機関投資家は当局が利下げを開始すれば、より多くの資金をＭＭＦに移す可能性がある。企業が利回り確保のため現金運用を外部委託するためだ。

　　米金融当局者は12日、今年の利下げ回数について１回にとどまる見通しを示した。３月時点では３回を予想していた。

ＦＯＭＣは金利据え置き、24年利下げ予想１回に減少－来年は４回 (4)

　　12日終了週の内訳を見ると、主に米財務省証券（ＴＢ）、現先取引、政府機関債などに投資するガバメントＭＭＦの資産は251億4000万ドル増えて４兆9460億ドル。コマーシャルペーパー（ＣＰ）など相対的にリスクの高い資産に投資する傾向があるプライムＭＭＦも１兆460億ドルとなり、49億2000万ドル増加した。

原題：US Money-Market Funds Hit All-Time High of $6.12 Trillion (1)（抜粋）

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#MMF

米電気自動車（ＥＶ）大手テスラ(TSLA.O), opens new tabの株主は１３日、イーロン・マスク最高経営責任者（ＣＥＯ）の５６０億ドル規模の報酬案を承認した。米企業としては史上最高額となる。

マスク氏のリーダーシップに支持を示すと同時に、テスラ経営に引き続き集中するよう求めた格好だ。

テキサス州オースティンで年次株主総会を開いた。テスラの法人登記をデラウェア州からテキサス州に移転する案や、マスク氏の弟キンバル氏とジェームズ・マードック氏の取締役再任案なども承認された。

報酬案は２０１８年の株主総会で承認されたが、その後に一部の株主が高額すぎるとして取り消しを求めて提訴。デラウェア州衡平法裁判所は今年１月、原告側の主張を認めて取り消しを命じていた。

マスク氏は株主総会で「私は最終的に結果を出す。それが重要だ」と述べた。

投票の集計結果は数日内に公表される見通し。株主総会は少なくとも５０万人がＸのライブ配信で視聴し、ユーチューブでも約４万人が視聴した。

報酬案が一部の機関投資家や議決権行使助言会社の反対にもかかわらず承認されたことは、マスク氏に対する個人投資家の支持を浮き彫りにしている。

ただ、１月に報酬案を無効としたデラウェア州裁判所に投票結果を認めさせるために法廷闘争が続く可能性があるほか、新たな訴訟に直面する可能性もある。

株主総会では、取締役会の任期を１年に短縮し、議案の投票要件を単純過半数に引き下げる議案が可決され、株主の影響力が増した。取締役会はどちらの案にも反対していた。

このほか、マスク氏は総会で、テスラのサイバートラック出荷状況や大型トラック「セミ」の量産計画について言及。発売時期は明言しなかったが、自律走行車の計画についても長々と語った。

テスラの株価はＥＶの売れ行きが鈍化し、マスク氏の関心がＸや人工知能（ＡＩ）企業ｘＡＩなど自身が率いる他企業にも向けられる中、２１年のピークから約６０％下落した。

ＣＦＲＡリサーチのアナリスト、ギャレット・ネルソン氏は報酬案承認について「株価に重くのしかかっていた不透明感が取り除かれた」と指摘。ただ、ここ２日間の値上がりを受けて１４日は「ニュースで売る」動きが出ても意外ではないとした。

アメリカの電気自動車メーカー、テスラは株主総会を開き、イーロン・マスクCEOへの日本円でおよそ8兆8000億円にのぼる報酬を承認しました。この巨額の報酬をめぐってはことし1月、アメリカの裁判所が無効とする判断を示していたため、株主の投票の結果が注目されていました。

テスラは13日、アメリカ南部テキサス州オースティンで株主総会を開きました。
総会では、2018年に導入された、会社の時価総額などが一定の基準に達した場合にマスクCEOがおよそ560億ドル、日本円でおよそ8兆8000億円の報酬を受け取れるという仕組みについて株主が承認したと発表しました。

この巨額の報酬をめぐっては、一部の株主が、報酬は過剰で導入の過程にも問題があるとする訴えを東部デラウェア州の裁判所に起こしました。

裁判所はことし1月、株主側の主張を認め、報酬の受け取りは無効とする判断を示していたため、今回の総会での株主の投票の結果が注目されていました。

株主から巨額の報酬が承認されたことが、マスクCEOによる今後の会社の経営にどのような影響を及ぼすかに関心が集まっています。

米電気自動車（ＥＶ）大手テスラ(TSLA.O), opens new tabは１３日、欧州で販売するＥＶ車「モデル３」を値上げすると発表した。欧州連合（ＥＵ）の欧州委員会による中国製ＥＶに対する追加関税への対応とみられる。値上げ幅については不明。

同社は「欧州市場向けの中国製ＥＶに追加の輸入関税が課される可能性が高い」ため、「２０２４年７月１日から『モデル３』を値上げする必要があることが予想される」とした。

欧州委員会は１２日、中国から輸入するＥＶ車に最大３８．１％の追加関税を７月から課す暫定措置を発表。これを受けて中国政府は、中国企業の正当な権利を守るために必要なあらゆる措置を断固として講じると表明した。

#テスラ（中国製EV）

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#欧中（中国製EV）

コーポレートガバナンス（企業統治）改革の象徴として日本株市場で評価されてきた政策保有株式の売却（持ち合い解消）を巡り、一部の市場関係者は相場の押し上げ効果が弱まってきたと懸念している。

　　背景にあるのは、見かけ上の政策保有株を減らすことが可能な「純投資」目的への変更という開示テクニックの存在だ。金融庁の有識者会議が今月まとめたコーポレートガバナンス改革の実践に向けたアクション・プログラムでは、純投資目的への変更は理由の開示が求められておらず、実態が不透明だと指摘。政策保有の合理性について検証を尽くすよう金融庁と東京証券取引所に求めた。

　　ＪＰモルガン証券の推計によると、2024年３月期末時点で事業会社や金融機関が保有する政策保有株の残高は約60兆円。日本株市場は、売却益を増配や自社株買いなど株主還元に回すことで資本効率が向上する可能性を評価してきたが、純投資目的に変更されるなど資本効率の改善が進まなければ、市場の期待ほど株主が手にする利益が増えないことになる。

　　Ｔ＆Ｄアセットマネジメントの浪岡宏チーフ・ストラテジストは「期待が先行している印象は否めない」と話す。今後企業が政策保有株を売却していく期間は長く、「効果は一朝一夕には出てこないだろう」とし、関連銘柄の株価の重しにはなるとの認識を示した。

　　最近の投資家の疑心暗鬼は、政策保有株の売却を投資テーマに据えた上場投資信託（ＥＴＦ）の値動きにも表れている。シンプレクス・アセット・マネジメントが運用する「政策保有解消推進ＥＴＦ」の年初来上昇率は22％（13日時点）と東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）を約７ポイント上回っていたが、６月に入ってからはアンダーパフォームしている。

ＴＯＰＩＸと政策保有解消推進ＥＴＦの年初来推移

　　こうした政策保有株の解消を巡る課題の例として挙げられるのが大手ゼネコンの大成建設だ。同社は５月に公表した新たな中期経営計画で、27年３月期末までに政策保有株を純資産額の20％未満に縮減する目標を掲げた一方、６月に入ると平和不動産の株式を追加取得すると発表し、市場からは実質的な政策保有株だとの指摘が出ている。

大成建、平和不を持分法適用関連会社に－三菱地所などから株式取得

　　とはいえ、政府や東証からコーポレートガバナンスや資本コストの改善を求める圧力が強まっており、主要企業が政策保有株の売却を積極的に進める動きは広がっている。事情に詳しい関係者によると、三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループと三井住友フィナンシャルグループは保有する合計１兆3200億円のトヨタ自動車株の売却を検討。トヨタグループ内でもデンソーが保有する全ての豊田自動織機株を売却する計画だ。

　　ＪＰモルガン証の西原里江チーフ日本株ストラテジストはリポートで、政策保有株の縮減ペースが加速している兆候が見え、今後５年から７年程度に完了する可能性が高まったとの見方を示す。

　　一方、岡三証券の松本史雄チーフストラテジストは「政策保有株がなくなれば全て良い方向に進むというわけではない」とし、解消するだけで海外投資家が日本株を買い上げていくとは言えないと述べた。政策保有株は「戦略的出資や純投資という別の形に変わる可能性もある」ため、売却で得た資金が効率的に使われないこともあると指摘している。

今月、多くの日本企業が年次株主総会を開催するが、日本が企業価値向上を持続できると期待する人々が失望する可能性を示す初期指標が幾つか出ている。株価の息切れも高まる疑念に拍車をかける。

三菱ＵＦＪ信託銀行のアナリストによると、今年は過去最高の９１社が３３６件の株主提案を受けた。企業数は３年連続で増加したが、昨年の９０社から１社増えただけで、提案数は昨年の３４４件から減少した。

東京株式市場の日経平均(.N225), opens new tabは３月に最高値を付けた後、この３カ月は横ばいとなっている。海外機関投資家は戻り歩調の中国市場にエクスポージャーを増やしている。加えて世界銀行は１１日、消費低迷と輸出減速を理由に２０２４年の日本の国内総生産（ＧＤＰ）成長率予測を０．９％から０．７％に引き下げた。

日本の株主は、押しの強いオーナーを以前よりも支持し、提案を大幅に増やさなくても、会社の決定や経営にもっと激しく反対するようになるかもしれない。最も注目される株主投票は、認証不正で揺れるトヨタ自動車(7203.T), opens new tabの豊田章男会長の再任だ。

確かに、アクティビスト（物言う投資家）たちはより多くのキャンペーンを展開している。ゴールドマン・サックスによれば、時価総額１５０億ドル以上の企業に関するキャンペーンは、２０２３年の４社から９社に増えた。しかし株価が持続的に上昇するのは、日本の機関投資家が一斉に目覚め、自社株買いや配当、株式持ち合いの解消の要求を強めてこそだ。

市場の熱狂が薄れ始め、年次株主総会から何が生まれるか期待が高まっている。

石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）のガイス事務局長は１３日、長期的には石油需要がピークを迎えることはなく、２０４５年までに日量１億１６００万バレルまで拡大し、それ以上になる可能性もあると述べた。

国際エネルギー機関（ＩＥＡ）は１２日公表した年次報告で、世界の石油需要が２０２９年までにピークに達し、３０年から減少に転じると予想した。

ガイス氏は調査会社エナジー・アスペクツへのコメントで、ＩＥＡの予想は「非現実的」で、「特に消費者にとって危険な論評であり、前例のない規模のエネルギー相場の変動をもたらすだけだ」と指摘した。

ＯＰＥＣ加盟国とロシアなど非加盟産油国からなるＯＰＥＣプラスは原油価格下支えのために２０２２年後半から大幅な減産を行ってきた。協調減産量は合計で日量５８６万バレル（世界需要の約５．７％）に上る。

ガイス氏は、ＩＥＡは以前に見通しが間違っていたことがあると指摘。その上で、「ＯＰＥＣは２０２４年と２５年の２年間で石油需要が日量４００万バレル増加すると予想し、他の機関も日量３００万バレル以上の増加を見込んでいる。ＩＥＡも、この２年に日量２００万バレル増を予想し、２６年に８０万バレル増となるとしながらも、３０年までの４年間は急に増えなくなると予想している。これは非現実的なシナリオであり、世界経済に悪影響を与えるだろう。単にＩＥＡの反石油シナリオに過ぎない」と批判した。

野心的な経済変革のための資金を必要とするサウジアラビアは対内投資の目標達成に何年も苦戦してきた。だが国有石油会社サウジアラムコ(2222.SE), opens new tab株の追加売り出しは１年以上前から準備したかいがあり、１１２億ドルの半分強を外国人投資家が購入した。

５年前の２９４億ドル規模の新規株式公開（ＩＰＯ）が、企業統治や地政学、環境を巡るリスクへの懸念から海外投資家に敬遠されたのとは様変わりした。

それでもアラムコ株の買い手については疑問が残る。

テリマーの株式調査部門責任者ハスナイン・マリク氏は「外国人投資家の割り当てが多いため、株式売り出しは成功したように見える」とした上で、「新たな大口機関投資家がいるのかや、長期保有者かどうか、最初の機会に持ち株を売却するつもりかなど、何も分からない」と指摘した。

関係筋は新たに１００以上の投資家が株式を購入し、米英日香港の投資家も含まれていると明らかにした。アラムコが９日に開示した情報によると、公開株式のうち、海外機関投資家が約０．７３％、国内機関投資家が約０．８９％、個人投資家が約０．７６％を保有。残りは政府が直接・間接的に保有している。

＜金の卵を産むガチョウ＞

サウジの債務残高の対国内総生産（ＧＤＰ）比率は２０１５年末の５．７％から今年３月末には２６．２％まで急上昇した。今のところ問題なく負債を増やし続けることができるとアナリストはみている。

しかしキャピタル・エコノミクスのジェームズ・スワンストン氏は、原油価格が下落し厳しい緊縮財政を実施せざるを得なくなった場合、サウジの債務発行能力は抑制される恐れがあると警告している。

サウジが財政黒字を計上したのは１４年以降では２２年だけだ。当時は北海ブレント価格が平均１バレル＝１００ドル前後で、アラムコは過去最高の１６１１億ドルの利益を計上した。

サウジは対内直接投資を３０年までに１０００億ドルに拡大するという目標を掲げるが、２２年の３２８億ドルがピークで昨年は１９２億ドルにとどまった。目標の５分の１にも満たず、１８年から３％足らずしか増加していない。

ライス大学ベイカー研究所の研究員ジム・クレーン氏は外国人投資家が直接投資に関心を示さなかったため、サウジ政府はアラムコ株という代替手段を通じて外部資金を調達することに成功したと述べた。その一方でこうした株式売却が長期的に持続可能かどうかについては疑問を呈した。

市場環境が許せばサウジはアラムコ株をさらに売却することは可能とアナリストはみている。

コプリー・ファンド・リサーチの創設者スティーブン・ホールデン氏は「全体的に見るとサウジは依然としてアクティブ新興国ファンドにとってアンダーウエートで広く保有されていない」と指摘。「オーバーウエートのファンドはわずか６．３％であることを踏まえると、アラムコへの投資はアクティブファンドにとって配分を増やす好機だろう」と述べた。

多角化戦略により非石油事業のＧＤＰに対する寄与度は１６年の４６％強から３月末には５１．３％に上昇した。だがアラムコの株式売却は、数十年にわたって繁栄を支えてきた金の卵を産むガチョウにサウジが依存し続けていることを浮き彫りにしている。
クレーン氏は「ある時点でサウジ政府が制度的な評価を改善し、外国人が安心して資金を投じられるようになることを望んでいる」と語った。

阪急阪神ホールディングスの株主総会が14日開かれ、角和夫会長が去年、宝塚歌劇団の劇団員が死亡した問題について謝罪した上で、再発防止に取り組む姿勢を示したのに対し、株主からは厳しい指摘が相次ぎました。

去年9月、宝塚歌劇団の宙組に所属していた劇団員が死亡した問題では、ことし3月、歌劇団側が上級生などからパワハラがあったことを認め、再発防止に向けた取り組みを進めています。

14日、歌劇団を運営する阪急電鉄の親会社、阪急阪神ホールディングスの株主総会が大阪 北区で行われ、およそ2000人の株主が出席しました。

総会の冒頭、角和夫会長が「劇団員が亡くなったことについて株主をはじめ、皆様にご心配をおかけしまして心よりおわび申し上げます。グループではこうしたことを二度と発生させないよう、一丸となって再発防止策に全力で取り組みます」と述べました。

出席した株主からは「会社のハラスメントへの認識が世間の認識と違っていたことが一因だ」とか「今回の問題を契機にガバナンスの構築や経営改革を進めているということだが、改革を進めるためにも経営トップの角会長は退任すべきだ」といった厳しい意見が相次ぎました。

これに対し角会長は「75歳なので近々、辞退するということはそうだが、来年まではこの体制でいかせていただく」と述べました。

総会では、会社側が提出した角会長を含む8人の取締役の選任など、4つの議案はすべて可決されました。

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